仓位、规模、时点有迹可循 指数分级基金上市启示录

　　牛市里，分级B带着你飞了么？

　　近半年来，公募基金中表现最为亮眼的就是指数分级基金B类份额，也是所有目光的焦点。它们给投资者带来较好的收益率——据统计，今年以来就有11只分级B收益翻倍，表现最好的收益率超过200%；另一边是经常出没的巨大的套利空间。

　　但究竟牛市该如何投资指数分级基金？其实从本轮牛市中成立的指数分级基金就可以找到答案，从仓位、规模、参与时间点都有机会，本文一一为你讲述。

　　上市首周究竟如何走？

　　　　B级涨停很常见

　　牛市里面分级基金上市后，究竟怎么走？其实B大概率是上涨的，涨停更是常态，不过凶猛涨停需要市场配合。

　　据中国基金报记者统计显示，本轮牛市以来成立且上市的分级基金达到23只，只有1只基金上市首日出现下跌，多数首日收涨，其中一半在首日涨停，上市第二日也涨停的分级B更有7只。

　　值得注意的是，也有少数基金凶猛涨停。如券商B，自2014年11月28日上市，连续出现7个涨停，表现异常强势。而国防B上市时也出现4个涨停。这和当时市场环境密不可分，去年底正是券商、国防军工表现强势时，因此受到资金的追捧，二级市场表现突出。

　　从B级过往二级市场首周及此后的表现看，其实可以回答两个投资者最为关心的问题，第一，对于新指数基金，该在上市前认购，还是在上市后申购？第二，是长期持有还是布局套利？从第一个问题看，在认购期认购，往往可以获得B级上市首日的“大概率上涨或者涨停”收益，而且认购期间费用要低于申购费率。不过，从基金募集开始、募集结束，一直到基金建仓完毕上市，往往最短至少需要2周时间。而从牛市成立的这些分级基金来看，成立到上市时间从1个月逐渐到2周左右，这样投资者要付出这一段时间的机会成本，由于新基金建仓需要时间，期间若指数快速上涨，投资者所持有的基金或跑输指数。相对来说，申购则更有目标性，更适合溢价套利或者折价套利、或者看准这一行业布局。

　　而第二个问题上，牛市中，指数分级基金迎来大扩容，基本涵盖了所有的行业。而从已经成立的分级基金表现来看，本轮牛市都获得了正收益，其中不少产品收益率超150%，如重点布局TMT等行业的分级产品。因此愿意长期持有的投资者，可以选择指数分级基金布局，牛市里往往表现要好于主动型基金，不过行业表现差异较大，最好重点是布局有成长性的行业。若新手，选择一些宽基指数更适合。而对于溢价套利或者折价套利，则更适合专业投资者。

　　　A类约定收益率

　　　　带来两类玩法

　　虽然A类在牛市中往往不被投资者重视，但其实也存在两类玩法值得关注。

　　中国基金报记者统计发现，自去年7月18日以来，在这一轮牛市中发行的26只分级基金中，A类约定收益率多数设定在“一年期银行定期存款利率(税后)+3.00%”，合计有16只，而“一年期银行定期存款利率(税后)+3.5%”的则有4只，这些产品目前分别对应收益率为5.5%和6%，富国证券A的约定收益率固定在6%。也有一批分级基金收益较高，如国泰国证有色金属行业A、国泰国证食品饮料A、新华中证环保产业A的约定收益率为“一年期定期存款利率(税后)+4.00%”，前海开源中证健康A更是一口气将预定收益率提高到“一年期定期存款利率(税后)+4.5%”，目前是7%。已经成立的分级基金中，A类约定收益率最高的是前海开源中航军工A，约定收益率为“一年期定期存款利率(税后)+5%”，达到最高的7.5%。

　　A的约定收益率高低对二级市场影响多大？数据也显示，中航军A上市首日涨停，而第二日也一度冲击涨停。而同样约定收益率较高的前海开源中证健康，上市首日A类也冲击涨停，目前也处于微幅溢价状态。而其他多数分级基金都是折价上市，上市首日基本都是0.9元左右。

　　因此，约定收益率带来第一个玩法，就是若A类给出约定收益率较高，则可能上市出现溢价，具备投资价值，不过认购可能会损失1个月左右机会成本。如何理解这一问题？据一位分级基金经理表示，指数分级基金A类份额可以理解为一个永续债，当收益率处于市场平均水平时，正常情况下是应该折价交易，但A类份额收益率若较高，超出市场平均水平则具备了“稀缺性”，因此会出现溢价交易，同样这一类现象也出现在债券品种上。不过，他表示，A收益率过高可能长期对B类负担会很大，正常情况下，B类大概率处于折价交易状态。

　　第二类玩法则是处于较大折价状态时。据一位基金公司产品设计人士表示，设计合理的权益指数分级基金，A份额二级市场往往呈现折价，但折价有限度，若当期收益/二级市场价格达到7.00%以上时，以保险公司为代表的稳健份额投资者会进场，折价迅速收窄，而这一现象在本轮牛市发行的A类二级市场上多次显现，因此若A类折价超10%是一个布局良机。

　　　零或低仓位上市利于套利

　　　　谨防短期踏空风险

　　分级基金上市流行低仓位，这或许给套利的投资者更确定的空间，但可能也存在踏空市场的风险。

　　据中国基金报记者统计，今年以来成立的12只分级基金上市时平均仓位为27.76%，还有3只产品基本零仓位上市，只有证券B级上市时仓位达到82.05%，国富100B上市时仓位为79.05%，值得投资者关注。济安金信科技有限公司副总经理、济安金信基金评价中心主任王群航也统计了6只分级基金，上市公告中披露的平均股票投资仓位是30.55%，距离此类基金的基本要求三分之一还不到。

　　低仓位上市到底有哪些影响？据一位分级基金经理表示，一般来说，做分级基金的溢价套利往往要面临两个风险，第一是母基金净值波动风险，第二是T+2或者T+3日后套利资金过多导致二级市场零流动性跌停的风险。若仓位为零，则对套利者来说，第一个风险不存在，因此这样更利于套利。而且，因此这样套利资金可能会更踊跃。

　　不过，若在牛市里低仓位运作，跑输大盘的概率较大，对于愿意长期持有的投资者来说，可能会存在短期踏空的风险。而这一情况在此轮牛市上市的分级基金运作中，也出现很多次。而且，按照规定基金建仓期为合同生效后的6个月以内，也就是说投资者参与新发指数基金，都可能存在仓位较低而踏空的风险。

　　　份额增长太迅猛

　　　　影响套利空间

　　分级基金有四类玩法，第一是指数型投资者，看准指数的中长期投资价值；第二是稳健型投资者，看准分级基金A类较为确定的收益率；第三类是趋势投资者，看准指数标的波动的交易性机会；第四类是套利投资者，看准的是分级基金整体折溢价及折算套利的机会。第四类投资者是目前市场上最为活跃的，但是往往份额增长过快会影响套利空间。

　　什么是溢价套利？一般情况下，分级基金二级市场整体价格在净值与净值基本相等；但是，当标的指数短期之内出现大涨时，二级市场对于激进份额的追捧往往导致分级基金出现整体明显溢价，带来套利机会。在去年9月至10月、11月至12月都多次发生，尤其是去年9月至10月间，不少分级基金溢价率超50%，这一空间在新发指数分级基金中也存在。

　　但是套利资金增幅过快，而且只玩单向，可能就带来风险了。以某刚刚上市指数分级基金为例，上市第一周，套利资金就超级快速地涌进来至少65.12亿元，是该基金原先场内规模的22.61倍，随后规模还继续推高，导致随后二级市场表现一般。

　　因此，布局分级基金的溢价套利，深圳一位资深投资者表示，分级套利除了关注溢价率特别高的品种，还应关注B级的流动性情况。如果流动性不是特别好，涨得特别多的B级一旦遇到下跌会导致母基金溢价回落特别快。极端情况下，二级市场B级如果遇到连续跌停出不了货则会出现亏损。

　　溢价套利，需要关注的是两点，第一是最好选择可以盲拆的T+2券商，规避套利时间风险。第二是不要选择溢价率最高的分级基金，就在前一次大批量进行溢价套利的交易中，不少溢价率最高的几只产品在遭遇“无量跌停”，可能偷鸡不成蚀把米。也就是说，宁可选择规模超70亿、溢价率15%左右的分级基金，也最好不要选择规模低于2亿、溢价率达到25%的分级基金。第三是最好选择限制规模增长的基金，这样更利于套利。

　　值得注意的是，踏空的风险也应警惕。短期内资金大幅套利，会影响基金仓位。假设本身是1个亿规模的基金，若当天申购1亿元，资金往往需要T+2才能建仓。若当天跟踪指数上涨3%，可能因为这只基金仓位下滑，导致净值涨幅在2%左右，这也会影响最后的套利收益。因此，最好选择套利相对规模稳定，以及套利资金入场密集程度不太高的产品，以及选择较大规模的指数分级基金。