“PE+上市公司”模式热潮背后困惑迭生

　　自2011年以来，“PE+上市公司”并购基金模式席卷A股市场，并发展成为并购的主流模式之一。Choice数据统计显示，5年来上市公司参与设立的并购基金达700多只，即便是今年市场持续震荡的情况下，亦有上百家上市公司公告与私募机构成立并购基金。在一波波的热潮之后，这一模式也给市场各方带来困惑，大量“僵尸基金”长时间没有实际运作，一二级联动套利模式暗藏利益输送风险，内幕交易时有曝出。在并购重组监管趋严的背景下，对并购基金的监管也在升级。今年以来，多家上市公司接到了交易所的问询函，“PE+上市公司”模式涉及的问题被重点关注。未来这一模式将走向何方，引发市场各方关注。

　　监管升级

　　从近期上市公司发布的公告看，“PE+上市公司”模式热潮仍在持续。国庆假期以来，赞宇科技、圣阳股份、任子行、罗牛山、新兴铸管、南威股份、广生堂、盛达矿业等多家上市公司先后公告，与私募投资机构合作发起设立产业并购基金。其中，南威股份、任子行两家公司同时设立了两只基金。

　　与此同时，多家上市公司因旗下并购基金收到了交易所的问询函。9月底，转型影视文化的浙江广厦公告，公司拟作为有限合伙人（LP）认购深圳前海盛世云金投资企业（有限合伙）的基金份额，并通过并购基金增资上海路画影视传媒有限公司（简称“路画影视”）。上述公告引来上交所的火速问询。上交所注意到，小米科技旗下的天津金米投资合伙企业（有限合伙）持有路画影视5%的股权，但小米入股估值较低，要求浙江广厦补充披露天津金米入股路画影视的时间，并比较对价差异，说明原因。同时，上交所还对路画影视在连续两年业绩亏损的情况下，今年600万元业绩承诺能否兑现等问题表达了关注。

　　而对于利欧股份、万润科技的问询，深交所关注利欧股份并购基金由关联方利欧数娱担任执行事务合伙人是否有利于提高公司的独立性和避免同业竞争，以及并购基金拟投资领域的具体情况等；深交所要求万润科技就并购基金合作投资事项是否可能导致同业竞争或关联交易作出补充说明。

　　2015年9月，上交所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》；深交所同日亦发布《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》。之后，交易所对“PE+上市公司”模式的并购基金频发监管关注函或问询函。其中，欣龙控股等公司因劣后级风险问题受到过关注，文化长城、中科曙光、星期六等公司均因并购基金长期无进展受到关注。

　　锦天城律师事务所冯成亮律师指出，目前对上市公司与私募基金合作设立并购基金的监管，主要是证券交易所的信息披露要求。通过加强信息披露要求，防范利益输送、内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。从交易所发出的问询函看，并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损的风险、内部管理风险等也是重点关注领域。

　　诉求不一

　　交易所问询函可谓是一面镜子，折射出“PE+上市公司”模式5年来所暴露出的种种问题。

　　其中，并购基金“雷声大雨点小”广受诟病。很多并购基金在成立之后鲜有动作，成为“僵尸基金”。中国证券报记者不完全统计上市公司公告情况发现，仅今年公告成立的并购基金，目前大多数没有更进一步的动作。“（并购的）台子搭起来，并不着急着唱戏”，有上市公司董秘直言。

　　前海九派资本李浩成指出，很多并购基金成为“僵尸基金”无法落地的原因涉及多个方面。首先，上市公司成立的“并购基金”是以交易为前提，如果资产的买卖双方能够达成充分共识，可能上市公司通过股票和现金就直接成交了；其次，在并购监管趋严的情况下，利益相关方通过并购基金实现“倒手差价”越来越难，关联方资产收购溢价的空间小。交易双方利益诉求不完全一致，未来不可能成为主流；第三，因出资人的心态和资金属性差异，PE机构和上市公司在产业基金的投资方向、投资阶段上可能存在分歧。第四，PE机构想通过和上市公司成立基金投资锁定退出通道，可能只是一个看似美好的想法。在上市公司不可能对基金所投资标的的退出方式和退出价格进行承诺和兜底情况下，退出本身存在较大的不确定性。发展好的标的可能并不需要并购锁定退出，而发展不好的标的，上市公司没有兴趣，也没办法承诺一定收购。从收益最大化的角度看，产业基金所投项目通过IPO退出仍然是实现收益最好的方式。在这一点上，PE机构与上市公司提前锁定标的初衷并不完全一致。另一方面，上市公司的并购诉求也存在变数。如硅谷天堂和大康牧业并购基金所投资的项目，后因大康主业转向肉牛养殖而引起双方分歧甚至对簿公堂。

　　除了上述因素之外，在上海凯石益正合伙人俞铁成看来，有些PE一口气和十几家上市公司成立并购基金，行业跨度十多个行业。实际上，PE的能力难以覆盖到这么多行业，心有余而力不足，导致预先设定的目标很难实现。

　　除了“僵尸基金”受到市场各方高度关注外，由于PE深度介入上市公司投资运作，对上市公司经营情况也更为了解，可能滋生内幕交易、利益输送等问题。今年年初，作为“PE+上市公司”模式的开创者，硅谷天堂子公司天堂硅谷内部工作人员及其客户、亲属因内幕交易受罚，所利用的“内幕”正是天堂硅谷与上市公司的合作信息。这在当时引发了市场极大震动。

　　在“PE+上市公司”模式中，还有一些PE采取的模式，是与上市公司合作进行投资和并购的同时，以多种方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益，即通过“一二级市场联动”获取收益。在这种模式中，可能存在的利益输送、股价炒作也成为市场的疑惑点。有机构风控人士直言，这种所谓的“一二级市场联动”触到了监管红线。上市公司股东且提前知晓相关并购，又是并购交易的交易对方，“哪怕有所谓的时间差作为洗清嫌疑的借口，但是监管高压下，谁又能保证能成功。刀口舔血风险大，监管红线摸不得”。

　　走向何方

　　监管升级正在考验上市公司并购基金是“真情实意”，还是“暗度陈仓”。未来这种模式将走向何方？

　　俞铁成表示，总体而言，A股中小市值上市公司市盈率偏高，而不少上市公司账面上现金充裕，急切想要通过找到优质并购项目来消化高估值压力，预计并购基金的设立热潮仍将持续。

　　私募机构人士表示，从中短期来看，当前各类金融机构多在加大对并购基金投资的支持。其中，保监会相关政策明确，“保险资金可以投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金”。《证券公司直接投资业务规范》等规定券商直投子公司及其下属机构可以设立和管理并购基金，这为券商系并购基金的设立提供了监管依据。而商业银行对并购基金的投资机会也在纷纷试水。

　　但从PE的盈利角度来看，“这条路看似热闹，其实未必真的特别宽。”由于参与并购基金多数是上市公司而非上市公司大股东，部分公司还占到了主导地位。由并购基金将并购标的出售给上市公司，某种意义上实则是“自己向自己收购”，既因为构成关联交易而导致买卖差价难以实现。PE可能只是挣到了点名气，难有可观盈利。

　　另外，A股市场持续震荡，市场估值中枢下行的压力下，很多并购基金的运作其实是“表面光鲜”。有并购基金项目经理直言，自己服务的并购基金正面临多重压力，“投资端，并购项目估值体系正在变化，买贵买错都不行；退出端，上市公司并购重组收紧，股权投资等退出通道收紧。好在并购基金较少背负资金收益承诺等附加条件，但私募机构等的资金成本不容否认。并购基金的架子搭好之后，难有项目实质性推动。不过也不排除一些公司只是想借并购基金释放利好消息”。