千股横盘凸显定增价值

　　今年以来A股的波动率显著收窄，沪深300指数波动率从去年的40%以上降至目前的13%左右，究其原因在于“向下有经济底的支撑、向上有监管去杠杆的顶”。在千股横盘时代，投资者不妨多关注定增公募基金。笔者认为，定增的本质是牺牲一段时间流动性，来获取确定性的折价和大概率的超额收益。Wind统计显示，从2006年到2015年，广发基金参与的定向增发项目合计48个，平均回报率为62.2%，优于同期A股定增平均收益率（37%）。

　　Ａ股进入窄幅波动

　　今年以来，A股市场波动率显著收窄。Wind全A指数波动率从2015年的60%以上降至目前18%的水平。究其原因，在于“向下有基本面支撑的底部、向上有监管去杠杆的顶部”。今年以来，经济基本面稳中微升：第三季度GDP同增6.7%，与上半年相同，不过第三季度名义GDP同增7.8%，高于上半年的7.2%，整体而言，宏观经济稳中略有上行，对A股构筑基本面的底部。与此同时，金融层面加强监管去杠杆的趋势仍在延续，对银行理财、分级基金、跨界并购、定向增发等产品和业务都加强了监管要求，总体而言对A股产生了去杠杆的效果。

　　展望明年，“下有经济底、上有政策顶”的格局可能延续，A股大涨大跌的概率都比较低。首先，经济层面有两对力量在互相抗衡，分别是地产调控VS库存周期，财政乏力VS PPP发力。在以上两组力量的对抗下，我们估计明年二季度之后经济增速可能略有下行。政策层面，根据最近政治局会议要求，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，对此，我们的理解是“总体宽松、边际中性”，资产价格和估值水平进一步上扬的空间不大。整体而言，我们预计明年A股大涨大跌的概率都比较低。

　　既然Ａ股进入窄幅波动时代，投资者不妨多关注定增公募基金。定增的本质是牺牲一段时间流动性来获取确定性的折价和大概率的超额收益。千股横盘意味着没有趋势性大机会，通过波段操作来获取超额收益比较困难。既然如此，不如牺牲一段时间流动性，来换取确定性的折价和大概率的超额收益。因此，千股横盘时代凸显定增价值。

　　从Ａ股定增历史来看，2006年以来，A股定增年度平均收益率为37%，复合回报率为33%，跑赢同期Wind全A指数18个百分点，跑赢同期沪深300指数26个百分点，具备较高吸引力。定增业务超额收益的来源主要是两方面：一是平均折价在15%-20%以上，二是定增对上市公司基本面的重大改善。

　　定增市场潜力巨大

　　今年以来，定增业务出现两个变化，一是折价幅度有所收窄，月度平均折价率为8%-16%，二是互联网金融、游戏、影视、VR等四个行业的跨界并购受到限制。我们认为定增折价收窄主要受到定增项目供需不匹配的影响，今年二季度定增批文一度放缓，造成阶段性供不应求，不过三季度之后恢复正常，保持在每个月50家以上。笔者认为，未来定增折价不会消失，毕竟折价是给予投资者的流动性风险补偿，未来定增折价保持10%左右是比较正常的水平。

　　至于四个行业的跨界并购受到限制，短期会影响到一批公司的定增投向。但长期而言，定增对上市公司基本面的重大改善依然存在。在全球范围内，近年来中国的技术进步和商业模式创新比较领先，加上中国巨大的市场规模以及完整的行业布局，我们对中国全要素劳动生产率的提高、经济质量的提升以及定增对上市公司基本面的重大改善充满信心。

　　在中国经济转型、产业升级的大背景下，定增已成为最重要的股权融资方式。2015年，A股定增融资规模占A股再融资的比例为98%，占A股总融资比例为91%，占社会融资规模之股权融资的比例也在60%以上。今年前三季度，A股定增融资金额超过1万亿元，同比增长39%，估计全年可达1.4万亿元，占A股总融资90%以上。

　　从今年开始，供给侧改革的重要任务是“三去一降一补”，去杠杆、降成本、补短板以及调结构都离不开股权融资的支持，而定增已成为股权融资最重要的方式。从这个角度看，定增对中国经济稳定、健康、可持续发展已具备全局性战略意义。目前，A股定增业务规模从2013年3000亿元左右增长到今年1.4万亿左右，我们相信定增业务巨大的市场规模中蕴含着丰富的投资机会。

　　定增公募：值得拥有

　　从历史经验看，A股表现最差的十个定增项目，收益率在-50%到-60%左右，它们大多数都经历一轮熊市，如2008年或者2011年的熊市，可见，定增也要择时，否则也可能遭遇较大的亏损。

　　目前A股估值处于历史区间中位水平：沪深300指数13倍市盈率，历史区间为8-18倍；证券化率65%，历史区间40%-90%；风险溢价5%，历史区间2%-8%。相比之下，债券到期收益率处于历史低位、地产出租回报率也在历史低位，说明债券和地产估值处于历史高位，在此背景下，A股具备相对估值优势，存在估值修复的可能性。从历史数据看，上证综指3000点以下参与单个定增项目，盈利概率约80%；如果做定增组合，则盈利概率更高。可见，目前定增公募是较好的投资品种。

　　值得一提的是，2008年上证综指处于4000点以上时，广发基金参与的定增项目只有1个，2015年上证指数处于4000点之上时，广发基金参与的定增项目为零，由此表明广发基金对市场风险具备较强的辨识能力，在市场高估时期主动控制、很少参与定增，体现了广发基金优秀的择时能力。