内外因素催热分级A市场 警惕风险叠加效应

　　从曾经火爆的溢价交易到如今逐渐降温，分级基金A份额的市场开始步入调整通道。由于多数产品流动性不佳，一旦出现下折等风险事件，此前全面溢价的产品，将不得不承受溢价消失带来的损失，积累的账面浮盈可能无法兑现。基民赵先生是分级基金产品A份额的忠实拥趸。让他没想到的是，本来被当作固定收益类产品持有的分级A，自去年下半年至今平均涨幅近30%，业绩远好于不少权益类基金产品。在2015年上半年持续几个月、动辄10%以上的折价交易分级基金A，今年以来成为溢价交易的“香饽饽”，从预期年化收益率6%左右到今年以来实际平均涨幅达10%，这一业绩不但跑赢同期部分债基，甚至比一些混合基金的业绩都要好。

　　但是，在经历了大幅上涨之后，近期的分级A市场开始明显走弱、进入调整通道。如何看待分级A的投资热度变化？这类基金产品是否具备后市投资价值？有哪些风险？

　　内外因素催热市场

　　分级基金又称结构型基金，它是把一份完整的母基金拆分成两份或者多份子基金，并给予不同的收益分配。

　　自诞生起，分级基金不但具备场内流动性，即能在场内交易，与股票的涨跌属性相通，而且具备普通基金的净值增长特质。它既能申购、赎回和买卖，又能够分拆、合并、上折和下折等。一般分级基金A、B两份额都有两个价格：场内交易价格和单位净值，当前者高于后者时称为溢价，反之为折价。投资者在券商交易软件上看到的往往都是分级基金的场内价格。

　　据兴业证券统计，在经历了连续2周大幅上涨之后，10月30日至11月6日，分级A的场内交易价格有所调整，累计跌幅达1.18%，日均成交额增加3.01亿元。

　　自2015年下半年以来，分级A类份额跟随债券市场开启了长时间的上涨行情，其折价率不断收窄，乃至转为全面溢价。第三方研究平台集思录发布的分级A指数由2015年10月20日的1304.94点上升至2016年11月9日的1534.04点，期间日均成交额在10亿元以上，最高的2016年1月8日成交额达44亿元。

　　量价最能说明问题。从场内交易价格看，2015年下半年至今，大多数分级A的涨幅远超出市场预期，平均收益率约为30%，显著高于货币市场基金、债券基金、ETF基金等固收基金产品。目前，成交额前20位的分级A平均隐含收益率已上升至4.82%左右，多数分级A处于溢价交易状态。从规模看，数据显示，2015年11月30日至2016年11月9日期间，分级基金的总数从192只下降至166只，份额却由2402.70亿份增加至2830.81亿份，资产净值由2023.85亿元增加至2551.87亿元，说明市场分级基金市场交投依然活跃，认、申购者较多。

　　“从大类资产配置角度看，目前各类市场上高收益资产的供给在不断减少，分级A隐含收益率较高，并且违约风险很低，成为各路机构资金追捧的对象。”在金牛理财网分析师何法杰看来，虽然分级A价格短期出现调整，但对于增量的低风险偏好资金而言，仍具备一定配置价值。

　　“今年以来，分级A价格一路走高，根本原因是利率持续下行，各类资产收益率下降。而分级A作为一个对利率弹性较大的‘类债券’品种，其价格也一路走高。”中国银河证券分析师朱人木认为，从技术上分析，分级A的平均隐含收益率略有下降，但仍处于相对高位，对应的是分级A价格一路上涨。

　　作为“类债券”投资产品，分级A的成立日、约定收益率、交易价格等都不同，因此一般不同的分级A间无法直接比较价格。不过，隐含收益率提供了一个统一标准。实际上，隐含收益率是分级A作为“类债券”的“票息收益率”，即在当前市场上，存在着约定收益率为一年定存加上3%、加上3.5%、加上4%等浮动利率品种，以及6%、7%等固定利率的分级A产品。分级基金一般不会以现金形式分红，但会以派发基金份额的方式变相分红。在每个定期折算基准日，持有分级A的基民会得到按约定收益率派发的相应份额的母基金(相当于分红)，然后分级A的净值回归为1元。定期支付“票息”的特性使得目前市场上普遍将永续A类份额当作“永续债”来处理。尤其是进入定期折算节点时，许多分级A派发母基金份额，这样的“分红”还能得到税收优惠，因此受到机构投资者追捧。

　　目前看，分级A的主要买家是机构投资者，包括保险资管机构、私募产品、公募基金专户、量化基金等，部分分级A几乎被机构投资者“完全控盘”。主要购买方式是买入母基金再分拆成分级A和分级B，卖B留A，这在一定程度上提高了分级A的整体份额。

　　警惕风险叠加效应

　　在受到投资者过度追捧后，近期的分级A市场出现价格回调，投资价值开始受到质疑。由于是“类债券”投资产品，分级A的后市走势影响因素基本与债券影响因素趋同。“今年影响分级市场主要有几方面因素：一是主要驱动因素利率，利率风险是分级A目前的主要风险，如果未来利率上行，分级A可能会随利率的上行而下跌。这样的调整或许会非常迅速；二是投资者比之前更加集中，主要是机构投资者和资金较多的散户参与；三是交易习惯由此前的轮动交易、捕捉低估值分级A产品，变为长期持有；四是分级A市场流动性有所缩减带来的潜在交易风险。”朱人木说。

　　从政策层面看，分级市场的投资门槛可能抬高，场内交易的流动性风险不可不防。沪深交易所发布《分级基金业务管理指引(征求意见稿)》指出，以后开通分级基金投资相关权限，最近20个交易日名下日均证券类资产合计不低于30万元。

　　大成基金产品研发与金融工程部总监罗瑾认为，“监管部门目前已经暂停注册新的分级基金产品，市场大概率以现有的存量产品为主。一旦门槛提高可能会使分级基金的投资者更加大客户化、机构化。对于市场的流动性来说，门槛的提高和投资者数量的减少对于市场的流动性必然会有一定影响，但是相较融资融券和股指期货，分级基金此次门槛提升幅度相对较小，影响也相对有限”。

　　从技术层面看，由于多数分级A流动性并不佳，一旦出现下折等风险事件，经历此前大涨、全面溢价的分级A，将不得不承受溢价消失所带来的损失，积累的账面浮盈可能无法兑现。“此外，如果市场大幅下跌，则对于下折损失的预期以及A份额相对较弱的流动性，可能加剧A份额价格的下跌。如果股市大幅上涨，分级B重获投资者青睐，A、B份额的‘跷跷板’效应会导致A份额下跌。”何法杰说。

　　针对后市，不少业内人士表达了对分级A配置的谨慎态度，建议在分级A价格上涨的过程中趁机降低仓位，落袋为安。同时，对于仓位不重的投资者来说，建议尽量回避前期涨幅过大、流动性不佳的分级A配置。

　　朱人木认为，“未来分级A的影响因素主要仍是利率和股票指数期权，其他影响因素渐渐淡出。具体分级A的涨跌判断，依赖于利率市场和股票市场，应将分级A作为一种固定收益的配置工具进行投资研判、谨慎配置。”