跨境投资“借道换汇”叫停 并购基金面临天价“分手费”

　　据PE/VC人士透露，合伙企业跨境投资在备案和购汇环节遇到限制，这与国家外汇管理局有关表态相呼应。外汇局日前称，将配合境外投资相关管理部门进行真实性合规性审查，打击虚假对外投资行为，支持有能力和条件的企业开展真实合规的对外直接投资。业内人士认为，投机资金大规模借助跨境投资“通道”出海，以规避人民币贬值的行为，正受到监管层规范。身兼金融和实业属性的并购基金，则因容易被投机资金“借壳”，也面临监管。业内人士预计，仅12月份，就可能有200亿到400亿规模潜在或在途的PE/VC跨境并购基金“停摆”，且可能要给境外卖家支付高价“分手费”。专家建议，对于部分符合“支持产业升级”目的PE/VC基金投资，可以优化现有跨境投资项目审核框架，采取差异化策略，这将有助于维护中国产业并购投资的海外形象。

　　资金出海借道境外投资

　　今年以来，监管层通过多种形式限制资金违规出海。10月29日，银联国际发布公告称，银联卡禁止支付境外投资性保险，以防止资金借道保单出海。根据媒体报道，银联卡境外保险交易已由10月的80.6亿元人民币降至11月的0.3亿元人民币，下降幅度超过99%。11月30日，央行再次发文，对境内企业的人民币境外放款业务进行规范。

　　PE/VC具备金融属性，在人民币贬值的背景下，成为一些投机资金出海套利的工具。在上海某PE工作的李明（化名）介绍，个人购汇有5万美元的额度限制，因此部分高净值人群和财务公司为了绕道监管，借助PE/VC出海。有的PE/VC为了满足这些资金，快速设立快速出海，随意编造项目；还有些PE/VC利用其募资功能，搭上一些国内上市公司跨境并购的“便车”，并采取杠杆架构，导致出现母小子大（借助杠杆）的项目。“这些都是在利用跨境投资获取财务收入。”李明说，“说到底，这些项目就是为了规避人民币贬值，设置海外投资项目，使得资金能够顺利地离开中国。”业内人士认为，甄别这类跨境投资背后的资金意图难度较大，这可能也是PE/VC跨境投资疑似遭遇限制的原因。

　　不过，也有观点认为，PE/VC出海投资受阻，还可能是出于产业政策考虑。一位能源方向跨境投资的央企高管告诉记者，自从鼓励产业走出去以来，各路资金“一窝蜂”涌入，不乏上当受骗和亏损的情况，因此监管层开始收紧非主业大额跨境投资。

　　400亿在途基金面临天价分手费

　　近年来，跨境并购投资热情持续高涨。李明告诉记者，这背后既有资产荒和人民币贬值的原因，也有鼓励产业出海的政策驱动。李明所在的PE专营海外投资，主要帮助上市公司寻找海外项目并收购，例如一些游戏、汽车行业的项目，这些上市公司在国内进行定向增发。

　　根据投中资本研究部统计，2016上半年，全球跨境并购交易总额为6481亿美元，跨境并购步伐有所放缓。而中国买家主导的跨境并购则呈现逆势上涨势头，上半年跨境交易金额已达1492亿美元，超过去年中国跨境交易全年总量，占全球跨境并购总额的比例由去年同期的6%飙升至23%。

　　投中集团首席分析师陈伟介绍，在这些资金中，国企和政府资金占据六成，民间资本占据四成。这些民间资本养活了大量李明所在的专营海外投资的PE/VC。

　　多位业内人士向记者透露，近期感觉到在备案和换汇过程中，时间明显延长。

　　北京某大型PE的合伙人表示，在实际执行层面，相关机构办理速度变慢。李明介绍，上海地区已经从11月中旬开始，出现了上述情况。11月25日开始，商务部的备案系统开始维护并停止备案，直到12月2日才重新上线。业内人士透露，其系统已有所调整，数类特定类别的项目将被在后台做特殊标记。“据我所知，从12月2日以来，还没有PE/VC的项目获得备案。”一位业内人士告知，“一些已经申请但是还没有拿到备案书的项目，即使募集到资金也没法购汇。”

　　业内人士透露，央行也下发了类似通知，对于合伙企业的对外直接投资、母小子大和快设快出公司的境外投资，以及设立10亿美元以上规模的非主营项目大额并购投资项目等，不允许购汇。

　　跨境投资受阻，令PE/VC叫苦不迭，对他们的影响非常严重。一些所募资金尚在途和已完成募资但尚未完成备案的项目“束手无策”。

　　李明预计，他们公司今年可能有20%的收入将受影响。陈伟认为，2016年仅剩下1个月，预计有200-400亿美元的跨境并购基金受到影响。“主要是两类项目，一类是潜在的、还在谈判的项目，另一类是已经谈成、因为备案或购回受限无法进行交割的项目。”

　　陈伟介绍，对于无法交割的跨境并购基金而言，不仅是业务暂停，还要倒贴高昂的“分手费”。所谓分手费，即并购交易中买卖双方中如因一方的问题导致项目无法交割，出现问题的这一方需要支付的补偿费用。李明透露，“分手费”通常为千分之一，这意味着，一个10亿美元规模的项目一旦搁浅，“分手费”就要100万美元。

　　业内人士透露，受到影响的还有“买手型”PE，以鼎晖、弘毅等实力雄厚的股权投资机构为代表。“买手”们会采取“垫钱”模式进行跨境投资———自己先物色并购买海外标的，培养一段时间待其资质提升后，再在国内寻找买方。在跨境投资受限下，他们可能会面临巨额的垫资亏损。记者向鼎晖求证，但没有得到回复。陈伟预计，鼎晖相关业务可能占其管理规模的1/10，还不至于“伤筋动骨”。

　　最“伤筋动骨”、“饭碗不保”的是投行部门，根据投中数据，今年以来，截至11月底，中资投行部门撮合的跨境交易额已达千亿美元。如果政策持续到明年，他们的业务将遭遇“断崖式下滑”。

　　呼吁进行差异化管制

　　记者获悉，对PE/VC借道“跨境投资”进行规避外汇监管的规范，实际上已经从今年中开始。李明透露，当时对于出海资金在5000万美元以上的PE/VC，要被外管局“约谈”。约谈的方向有三：一是问海外利润是否还会返回中国，二问具体项目内容，三问资金来源。“而如今，如果不是主业范围内的跨境并购，连约谈的机会都没有。”李明说。

　　和李明一样的一些PE/VC正在担忧，过去他们经常做的是帮助上市公司收购境外游戏、汽车项目等为股价造势的定增项目，未来可能将完全没有“出路”，“只能做产业链上的跨境投资”。然而，要寻找产业链上的项目并非易事。因为产业链上的大额跨境投资，“金主”通常是国企和央企，他们风格稳健，想要让他们立项需要层层审批。另一位并购基金人士透露，即使在主业范围内，如果不是产业链上下游的跨境并购，也可能没戏。

　　上述股权投资总经理认为，对于跨境投资的收紧，可能要等到今年12月份美元加息、人民币汇率稳定，才有可能停止。李明介绍，实际上自从6月份人民币开始快速贬值以来，持续两年的借助跨境投资出海的资金已经开始减少。“贬值空间越来越小，这时候再购买海外资产进行汇率套利的空间也不大，资金也不愿意冲刺去站岗。”

　　然而，中金公司认为，去年8月汇改以来，人民币贬值预期在市场上挥之不去，面对多重挑战，不排除中国进一步收紧资本管制的可能性，潜在措施包括：敦促出口企业结汇；打击虚假贸易，尤其是高报进口的行为；将人民币流出纳入本外币一体化的宏观审慎监管框架。当然，中国此举并非要叫停海外投资，而是加强规范监管，对一些项目（如“一带一路”相关的）会继续支持，而对其他一些（如以监管套利为目的的）则可能会加强审核。

　　业内人士建议，相当部分股权投资基金和母小子大的项目也属于“符合企业主营业务、支持产业升级”的范畴。上述大型PE的高级合伙人介绍，实际上，当前国外经济如欧洲不景气，确实有很多有“百年积淀”的企业很便宜，而国内资金充沛，产业和经济面临升级，跨境购买这类企业是一个好的“窗口期”。“我们有很多项目都是上市公司有并购需求才设立的。”上述大型PE的高级合伙人表示，“希望对跨境投资的审批收紧能采取‘差异化’的策略。”

　　李明认为，可以对跨境投资项目进行事前和事后抽查。例如在备案时，可加强对投后管理和资金回流的计划备案。在事后对于没有及时回流的资金采取问询，究竟是外逃，还是因为亏损，或是为了进一步投资。“如果一刀切，可能会影响到中国并购资金在海外的形象。”

　　商务部研究院国际市场研究所副所长白明表示，对实体企业和金融企业的外汇监管是两套方法，但也并不是完全不相关。PE/VC的并购基金是两相结合，需要管实体和管金融的部门如央行、商务部、证监会和银监会等相互配合。与外方卖家的合同、项目尽调报告、项目建议书、建立企业要办的各种手续等，都必须与外汇用途对应得上，防范企业借道对外投资进行对外投机，这既是维护国际收支秩序，也是保护国家经济安全。