公募FOF去年规模下降 低风险FOF业绩占优

　　随着政策红利的到来，2016年势必是FOF概念在资管市场快速推进的一年。市场配置需求的高涨，各种公募FOF、私募FOF迸发，市场竞争的白热化使得市场对FOF的理念的理解更加深入，同时也对FOF的管理也提出了更高的要求。作为以公募FOF为主的基金组合产品，券商FOF在2016年并没有停下脚步，用着自己的方式做出了努力。新产品发行热情高涨， FOF集合体量缩减

　　截至2016年底，集合市场以公募基金作为主要配置标的FOF共有43只，其中在2016年间成立的共6只，新发产品数量较2015年有所收窄。但考虑到2011年以后FOF集合处于几乎发行停滞的状态下，2016年券商资管对发行FOF类的热情仍较为高涨。

　　同时新发行产品的特色也从传统广义的基金组合朝着更加特色化、精细化方向的发展，运作模式、投资偏好、目标风险均是FOF特色的突破口，如量化FOF、股基FOF以及低目标风险的FOF相继破壳而出。

　　2016年底公募类FOF集合的规模大约为57亿元，而整个券商集合计划规模为2.2万亿，仅占万分之二点六非常小的比例。相比2015年，公募类FOF集合的份额总量经历了下降，从2015年底的77亿份下降至2016年底的60亿份，其中下降的部分主要由申万宏源证券鑫丰稳健1期-3期在2016年间清算导致30亿份的流出组成，一定程度反映了公募FOF类集合规模偏小，仅一只产品的清盘就导致整体规模受到较大影响。而实际上2016年成立的新FOF集合带来了近7亿份的份额增量。

　　市场大起大落间FOF难独善其身

　　2016年中证全指下跌14.40%，权益型基金自然不能独善其身，区间中国股基指数、中国混基指数下跌16.25%和8.52%。股债双杀使得FOF集合年度业绩并不理想，许多较为激进的FOF集合并没有能控制住下行风险。而16年年初A股市场发生极端波动给组合带来巨大的回撤，基金持有者面临着股票持有者一样的局面——继续持有基金将分摊到更多损失，如果选择赎回可能面临巨额赎回导致的无法赎回以及部分赎回的情况，一样难以去回避极端风险。而区间造成的巨大回撤使得FOF集合在后续的时间里都很难去追回。

　　偏债风格非常稳定的国泰君安系FOF集合业绩较好，其中国泰君安精品1号实现了近5%的净值增长，摘得公募类FOF集合业绩魁首。而部分在历史上股债基金投资较为灵活的产品（如兴业金麒麟3号）同样实现了正收益。从相对收益的角度，有八成的FOF集合跌幅小于市场综合指数，近五成的FOF集合跌幅低于中国混基指数，FOF集合平均-7.61%的业绩不能算太差，但我们也不能忽视FOF集合整体上没能获取绝对收益的情况。

　　一、持有种类偏保守，多元化配置加速

　　受到波动的基础市场影响，2016年券商FOF在基金配置结构上发生了较大的改变，主动管理始终贯穿于全年。国内股债两市双双下行，特殊的市场环境使得FOF集合的基金风格上明显偏保守起来，同时资产荒下促使了FOF集合加速多元资产配置的尝试。通过过去5年的数据可以看出，A股的走势实际上牵引着FOF对基金分类下的配置选择：股市走牛下，权益类基金被配置的数量将会激增，从而挤压其他类型基金的配置。而当市场发生剧烈波动时，基金持有惯性的存在使得FOF整体上并不能提前做好风控意义上的资产配置。

　　总的来说，系统型风险对FOF的配置脉路起着主导作用。这某种程度也体现出FOF集合的配置结构并不是特别稳定，纪律性投资时常产生偏离。主动配置表现更多为被动跟随市场，而不是把握市场机会。

　　相比往年，2016年配置结构特征总结如下：

　　权益型基金数量配比下降：2016年券商FOF配置过的股票基金（包含指数型）与混合基金次数之和占所有基金配置次数比率约为57%，虽然仍大幅高于其他类型基金，却创2013年以来的最低水平，相比2015年大幅减少了15%。基金管理人对市场极端波动产生了一定的风险厌恶，跟随市场调整了风险资产的配比。

　　固收型产品下债券基金降低，货币基金提升：货基作为FOF投资的栖息地，对其配置的多与少直接代表了FOF集合整体的风险水平，数据显示2016年间货币基金配置数量的占比高达22.69%，创近五年最高水平。相反，与货币基金相比，FOF投资人显然对债券基金的收益预期信任度不足。年内债市牛市终结，FOF对债基的配置数量降至了历史低点。2016年FOF集合整体上压缩了投资于风险资产的占比，处于一种蓄势待攻状态。

　　逐渐重视多元化资产配置：2016年券商FOF最突出的变化在于其对于多元资产配置上迈进了一大步。从投资于QDII和商品型基金的数量上来看，FOF集合对除国内股债两市以外资产的投资起步于13年，并在16年达到阶段性高点。最近的一年，其对QDII和商品FOF配置次数总占比约为7.5%，相比15年，QDII和商品基金的占比数分别提高了约3倍与10倍。这种对资产分散化的进一步尝试实际上归因于商品市场的风起云涌以及海外股市的走牛，国内的资产荒被动地带动FOF配置分散化理念的提升。

　　这里将目光转向2016年年内的配置结构变化。从基金二级分类来看，年内配置结构向上较为稳定的基金分别有主动投资混合型基金、指数型股票基金以及货币市场基金，而上述三种基金配置次数约占总基金配置次数的65%-70%，这一定程度反映了FOF集合基金分类上偏好的。在其他基金分类中，有两类基金的配置次数占比是逐季提升的，分别是主动投资股票基金与QDII基金。

　　具体来看，主动量化、主题行业类（普遍是偏成长风格）以及沪港深基金构成了增量的主动投资股票基金的组成部分，而增量的QDII基金则以港股、原油基金为主。相反，保本型基金与短期理财债券型基金配置次数在年内处于逐季递减状态。

　　在三级分类上，FOF集合的对基金的投资几乎覆盖了公募基金种类的所有角落。我们总结了相比于二级分类更多详细的特征：首先是指数型基金中，标准指数型依旧主导地位，增强指数型的配置次数在年内并未有明显的增加迹象。

　　但考虑到现阶段增强指数的价值逐渐受到在市场的认可，预计未来对增强指数型配置将会增加。其次，FOF集合依然偏好使用标准化的场内杠杆基金来博取对行业、风格阶段性机会，其对分级B的配置力度几乎与封闭式股票型与主动投资股票基金相当。具体来看，券商FOF在2016年配置过的分级B数量约占全市场分级B总数量的10%，其中对创业板、国企改革、军工、证券行业主题产品配置次数最多，呈现出行业指数分级多于宽基分级的特点，具体投资标的选择上也是精选了细分下流动性最好的品种。

　　最后，混合型基金下，FOF产品对偏股混合以及灵活配置混合的配置数量明显大于偏债混合型，该现象或与过去几年整体上对债券型产品配置比例下降有关。

　　过去两年股债基金择基难度分化

　　在分类的最后，FOF配置的基金在分类条件下的业绩如何，相对收益情况或对不同分类下的择基难易程度有所参考。FOF独特的风险二次分散化特征注定了其不能配置太多的基金，以“精”博取基金市场的aplha价值是FOF核心价值之一。历史上FOF配置的基金数量并不多，近两年FOF集合选取的公募基金数量平均占公募基金总数量的10%左右。如果将样本收窄至主动型基金，所占的比例下降至5%以下。

　　我们这里选取的是FOF集合配置过的所有主动型基金标的，业绩排名（百分比）选取的是在所在年份整年的一级分类的收益排名。虽然一般意义上FOF以长期投资为目标，考虑到部分FOF换仓较为频繁，我们这里暂且单从业绩的角度——使用1年期的业绩相对排名初探FOF集合在分类下的选择能力以及相关的影响因素：

　　FOF未必总是选到潜力基，股基业绩分化程度高:基金未必总能买到好的股票，这句话放在FOF上同样适用，机构选基金的业绩相比市场平均并没有超出多少，选择基金的难度是客观的。从过去两年的FOF持仓的基金当年的收益排名分布来看，上至前1%后至垫底（100%）均有分布。这种程度的分化无法单纯的归结于选择基金的能力上，基金组合管理人对资产内部子资产的配置能力起到关键作用。相比与债券基金，权益型基金的投资方向的纬度更多，众多不同风格、策略、主题行业等基金的业绩表现以及风险来源大相径庭。同时市场波动大、纬度表现间存在此消彼长的情况，FOF管理人的投资逻辑差异直接导致投资权益基金的分散化，这将使组合业绩差异化加大。

　　择债基相对稳定:对于FOF集合，从过去两年持仓基金的收益分布情况或暗示择债基的难度要大于选取权益型基金。在2015年与2016年中，FOF集合配置过的债基的业绩分布体现出三点特征：第一，中位数相对稳定，集中趋势较为明显——排名在50%左右徘徊，暗示着FOF配置的债基在未来表现更容易接近市场平均水平。第二点，配置过的债券基金业绩排名区间要明显小于股票型与混合型，且其上四分位数与下四分位数之间的差距更窄，被选择的债基的业绩相对更为接近。相比之下，股基的业绩分化就要大一些，而且年度间业绩中枢变化很大。另外一点不同的是，在过去两年FOF集合总能配置到年度绩优权益基金，而未必能配置到绩优的债券基金。以上二点可能意味着FOF组合通过选择债基创造alpha的难度较大，相反却给FOF选择股基一个较大的展示能力的比较空间。

　　市场风格变化对股基选择影响较小，FOF集合偏好成长型基金:2014年至2016年，市场主导风格经历了由“价值→成长→价值”的变化轨迹，但FOF历年的持仓的主动型权益基金始终以成长风格为主，操作中并没有看到大范围的及时跟随市场风格的转变，切换相应基金的迹象。这种钝化的现象解释了FOF集合在15年和16年之间选择基金的排名的巨大差异——15年选择的基金切合了成长风格，使得当年持仓基金业绩明显好于16年。从资产配置的角度，跟随市场风格变化投资基金是实现利益最大化目标的途径之一，而想在基金投资上实现理想的风格轮动受到以下几点条件的制约：管理人以及所在团队的投研能力和市场风格预判能力、持仓基金本身的潜在风格偏移风险（在熊市中体现的更为明显）以及持有基金的惯性使得不能及时调仓。

　　二、持仓相关性解码FOF集合不同的配置思路

　　FOF集合的基金持仓直接反映了其投资倾向和整体风险偏好，而持仓之间的相互关联程度有助于我们分析未来产品的组合搭建逻辑，同样有利于对其未来相对收益和风险做一个预判。这里我们使用聚类分析中的相关性树状图来分析FOF持仓上的关联性，进一步判断持仓的风险分散情况。树状图是对基金分类分析的常用的图解方法，它首先生成数据集中对象之间的距离，再将距离相近的对象进行连接，生成二元组群（U型）。之后再将二元组群连接成更大的组群，直到所有对象被连接到一起并形成一个有层次的树形结构。图中U型代表对象间的链接，U型的高度代表了对象之间的距离。我们将使用Correlation标准化后代表距离，Correlation指的是1减去样本间的相关系数，所以U型高度数字越大，样本间的相关性越低。

　　对一个时点的持仓相关性进行分析，一般围绕着资产分散、资本内部的风格分散、主题板块分散等角度。树形图的优势能将类似风格或主题的基金捆绑在一起（利用U型），较为直观地展现基金持仓相关性情况。专样本我们选取了集合理财市场8只权益型FOF集合，时间截点为2016年底，以上产品有着较为稳定的基金持仓倾向，或者说是有明确的风险偏好，这将有利于进行相关性分析。专业化分工使得FOF有着独特的资产配置的优势——资产的分散化能很快的通过基金配置来高效的实现，故基金持仓直接体现了投资人的投资思路。结果如下：

　　从资产分散的角度，部分权益型FOF集合适当的配置了一些分级A、货币基金、债券型产品等固收产品、或是港股基金等跨市场产品，起到分散组合风险、参与个别资产阶段性机会的效果。在资产分散相关程度的上，现阶段东方红基金宝、长江超越理财基金管家Ⅱ较为注重资产分散性。

　　从资产内部的风格、主题板块或者策略分散的角度，不同的管理人有的不同的投资思路，使得FOF集合在配置上迥异。通过相关性分析得出FOF产品持仓的风格、主题或者某种策略的集中程度，对了解FOF产品配置思路以及未来产品净值可能的走势起着很强的指导意义。我们将2016年FOF集合在基金投资上的相关性特点归结为一下几类：

　　坚持核心基金未变、通过投资卫星资产实现分散化：以东方红基金宝为代表，其始终以几只老封闭基金为核心基金，基金久嘉、基金银丰以及基金丰和均体现了一定的平衡或成长风格，之间相关度极高，同时该类基金具有一定的场内折价优势。东方红基金宝也积极调整卫星资产，从中小创基金到黄金ETF再到分级A，体现其配置思路。现阶段东方红基金宝显著增加了分级A的配置比例，而非债券型基金，它可能看好分级A经过大幅调整后的约定收益率价值以及这种浮息品种在利率上升预期中的优势。

　　重仓指数型基金实现指数增强策略：中信基金精选以及长江超越理财基金管家Ⅱ符合这类特点。其中中信基金精选的基金仓位较高更具备代表性，其通过对深证100、上证180、沪深300指数的长期持有实现了对两市不同风格的大盘股的配置，体现了组合现阶段以大盘为主的属性。同时该产品对主题板块的配置较为积极且稳定，依然选择指数型基金对国企改革、消费以及港股主题进行配置，且年内调仓并不频繁。

　　配置基金风格暴露程度高：宏源金之宝、浙商汇金1号的特点较为突出。以宏源金之宝为例，其绝大部分权益基金持仓以成长风格为主，持仓之间相关性均在0.9以上（特定的风险敞口很大）表明了该产品押注成长在2017的表现的决心。此类FOF主动配置意图明显，迎合市场使得潜在风险较大。这类产品在16年的业绩并不理想，充分说明了资产配置的重要性。

　　三、以基金池的纬度分析FOF集合持仓的特点

　　公募基金数量与规模增大，FOF集合的基金配置独立性增强。

　　随着公募市场产品数量与规模的逐渐壮大，FOF集合所能配置到的范围越来越有限，选择标的多样化促使了FOF集合之间配置差异增大。从2012年至2016年，公募基金的数量已经翻了两番，FOF在内年配置过的基金（前十大重仓基金）在全市场数量的占比也在逐年下滑——从2012年的28.28%下降至2016年的7.38%。从FOF的基金选择趋同的角度，FOF集合过去5年配置基金的差异化特征是在增强的，2016年的重叠率为23.41%，较5年前下降了近一半。

　　比率的下降归因于两方面的因素：一方面是产品在季度间换基金的频率在提高，即对基金的持有周期缩短；另一方面，FOF集合在基金配置的羊群效应效应下降，不同FOF集合间持仓品种交叉更为少见，我们统计过去7年的被配置数量最多产品被不同FOF集合持有过的个数也能看出这一现象。而近几年来这种趋同特征减弱的情况反映了FOF配置的独立性正在加强，某种程度来说是好现象。而基金持仓周期的缩短化却是国内基金投资的顽疾，市场多变、环境波动下FOF面临着基金投资高度自由化，然而实现正确的操作难度却很大。

　　年间持仓基金大换血，一季度更替率最高

　　如果将FOF集合所有前十大重仓基金看作一个大的基金池的话，那么入池基金与出池基金更能代表FOF集合市场的整体配置行为与偏好。2016年FOF集合“基金池”季度间变化还是比较大的，特别是一季度市场发生极端波动的情况下，出于止损以及整体换仓的目的，其基金池更替率高达70%，近7成的持仓基金遭到管理人的更换。而后续三个季度，更替率保持在35%左右，即平均每季度近三分之的基金需要出池。从分类来看，不考虑存量基金的情况下，一季度股票型以及混合型遭遇了大幅净减少，后续三个季度权益型新产品数量得到一定的净流入。而债券型基金方面，除了一季度得到少量新产品增持外，后续三季度债券型均处于流出状态，国内债市不佳使得FOF集合配置债券型产品的热情不高。

　　短期业绩依然是入池出池的重要依据

　　看业绩选基金是国内普通投资者倍受诟病的选基金的方式，但是否机构投资者同样倾向于看短期排名，将短期历史业绩用作为判断基金好坏的标准之一。这里我们选取的样本是季度间新入池基金与出池基金，我们分别提取了他们过去3个月与过去6个月的收益和波动特征，来判断FOF集合对于新入池基金是否受到短期业绩的影响。

　　从绝对收益与相对收益两个角度，分别提取了2016年FOF集合入池基金与出池基金短期收益率（过去3个月与6个月），绘制了其分布情况。考虑到1季度曾发生市场极端波动的情况，所有第一季度的样本我们没有考虑在内，仅统计了二、三、四季度的样本，我们总结要点如下：

　　入池基金短期业绩普遍较好，出池基金过去业绩差的样本明显增多：不论是3个月业绩还是6个月业绩，入池新基金短期相对收益大于0的样本占得总数量的80%，意味FOF集合在2016年新加入的基金明显具备了短期业绩为正的特点。而相比入池基金，出池基金整体上业绩分布在左侧的数量明显曾多，几乎五成左右的绝对收益以及相对收益为负，同时收益较差的样本具备簇群特征——这类基金又具备波动率偏高的特点，表明2016年FOF集合对短期收益差且波动率高的基金持有较为谨慎的态度。

　　在相对收益的角度，季度的出池入池基金特征比半年的数据更加显著：2016年FOF集合基金池季度平均基金变更率高达4成，反映了FOF集合对基金持仓换仓仍较为频繁。从超额收益率的角度，不论是出池基金还是入池基金，其过去一个季度风险收益散点图中数据分布更为集中，而半年的数据显示相对分散。所以单从短期业绩的角度，出池入池基金的3个月业绩相比半年业绩或占更重要的比重。

　　在我国基金整体有着短期业绩持续性显著，而长期业绩不显著的特点，同时市场波动大、风格轮动明显，基金容易存在一定时期内差者越差的情况，导致管理人对继续持有绩差基金的潜在风险较大，所以持有耐心也较为有限。故将短期业绩作为评估基金的标准之一具有一定的想象空间。但这种选择基金的方式面临两个方面的挑战：一是对短期绩效的追逐使得短期市场波动很可能抹杀组合之前累计的回报；二是根据业绩频繁调整持仓给组合管理带来额外的时间成本与额外的交易费用。从长期来看，基金之间的业绩相对差异在各个阶段之间快速变化，如果只看一段时间的业绩表现，很难选择到下一阶段仍然表现优秀的基金。为了获得更好的组合收益，除业绩以外的其他因素，诸如基金公司、管理团队、投资理念的实践性、投资风格的连贯性、基金经理擅长领域也需要重点评估。

　　对基金Beta的主动调整

　　Beta收益对于基金组合来说是较为稳定的收益来源，在不同时间以及市场预期下调整BETA（调整弹性），不失为除了调整仓位之外对资产的风险敞口进行调整的方法。这里依然是以FOF集合基金池的视角，我们以入池权益类基金与全市场偏股混合型的阶段BETA相比较，来看FOF集合在2016年操作BETA过程。从绝对的角度,FOF集合入池基金的平均BETA整体上经历了由低再转向高的过程，拉高的时点发生在四季度。

　　BETA的变动轨迹也大致切合了市场的走势——市场一季度暴跌后小幅反弹，二季度、三季度震荡，四季度先趋势向上再走低。具体来看，一季度入池基金普遍有着较强的波段特征，基金过去4个季度间BETA值波动非常大，说明FOF集合在市场极端波动的环境下增加了操作较为灵活的基金的配置；二季度与三季度，新入池基金的平均的历史BETA均小于全市场偏股型，反映其在震荡市也并未采取过于激进的配置手段，BETA值在两个季度间逐渐降低。然而四季度，FOF集合增加了短期高弹性的基金配置来博取市场的结构性基金，区间新入池基金的BETA高于偏股类基金。单从基金池的角度，FOF集合对新入池的基金弹性考量符合的市场逻辑，一定程度反映了FOF产品运作与市场环境变化同步化的努力。

　　四、2016年FOF集合偏爱基金分析

　　从FOF集合配置基金的集中的角度，历年那些配置数量最多的基金代表了FOF集合配置偏好的变迁。相比2015年，2016年FOF配置个数最多的前十大基金几乎全部更替。FOF集合配置偏好由2015年偏主题、偏产业的特征向2016年偏量化、偏多策略多资产的特征转变。

　　从时间的角度，2016年FOF集合配置次数最多的前十大基金平均成立时间为（截至2015年底）6.32年，表明了历史业绩较长的产品具备一定的可靠性优势。但另一方面，其对现任基金经理的投资经历并不考究，十大基金的基金经理掌管本基金年限和总投资年限分别仅为1.27年和1.86年。当然我们也注意到这些基金经理大多数为基金公司内部培养的人才，加之短期出色的战绩就能很快的获得市场的信任。半数的基金在2015年曾发生过基金经理变更，2016年FOF管理人似乎更在意管理人在当下市场环境的表现，而对管理人稳定性对基金整体特征的影响并未出现明显的考量。

　　从规模的角度，2016年FOF集合配置的产品多为中等规模，平均在20亿元左右。中等规模的优势明显，长期来看中等规模的基金在行业配置灵活程度、仓位控制变化程度、现金使用效率等方面相对较高，因而具有较好的抗跌性和增长性。另一方面，十大基金本身也是2015年绩优基金，明星基金的光环效应被动地也提升了产品规模。

　　从基金公司的角度，FOF集合对产品所属基金公司的选择并未显著受到公司相应类型产品整体管理规模大小的影响。数据上兴全、长信、申万、财通的权益类规模并未显著高于基金市场的平均水平，反而他们在某一领域的专业度是FOF集合选择它们的重要原因，例如长信和申万在量化方面的声誉以及财通在定增的专业度较高。最后一点在产品上，前十大受欢迎基金绝大部分就是2015年绩优基金，但其在2016年表现参差不齐。

　　特殊策略的抉择——2016年主动量化与定增策略受到关注，选基金侧重专业性

　　“特殊策略”基金在这里专指具有鲜明的投资特征并区别于传统意义上的股票债券投资策略的产品，或通过独特的产品结构设计实现一般产品难以具备特定属性的产品，例如主动量化、对冲量化、指数增强、打新策略等。从过去两年的数据看，FOF集合前十大重仓基金对“特殊策略”产品并不是特别眷顾，其占总数量中的比重较小。但从横向与纵向两个角度，FOF对“特殊策略”产品的配置还是有一定规律可循。

　　2016年券商FOF增加了对量化产品的配置。主动量化型基金在近几年不论在规模与业绩上均取得了较大的进步，市场对其整体上持股数量多、一定的选股能力以及的高贝塔等明显区别于普通权益基金的特征的认可程度正在提高。作为专业的机构管理人，券商FOF组合上也体现了对主动量化的偏爱，部分FOF集合对主动量化产品予以重仓。

　　具体产品上，长信基金量化团队较为成熟，旗下量化产品业绩普遍上佳，长信量化先锋与长信量化中小盘这两只明星产品FOF集合配置的数量较高。而申万菱信基金更是较早进入量化领域的机构，市场口碑较好，FOF集合对主动量化以及指数增强产品的选择上也重点关注了申万菱信。

　　除了量化产品，FOF在配置上显著增加了对定增策略产品的配置。2016年震荡市下定增市场异常火爆，折价收益也引起了FOF集合的重视。在产品的选择上，FOF集合同样注重机构管理特殊策略的专业程度，财通基金这家以定增见长的机构获得基金组合的青睐。但现阶段定增监管趋紧，供给或受到较大影响，定增策略的业绩持续性将受到影响，长期来看也将迫使定增基金向多策略型产品转变，预计未来FOF集合对此类产品配置将越加谨慎。相反，打新策略以及定期开放债券型产品在2016年减持的较为明显，考虑到以上两类产品均受到债市的影响较大，市场对债市前景的担忧或是减持的主要原因。

　　2016年FOF集合阿尔法难寻，多因素下超额收益稳定性差

　　Alpha对于FOF产品而言，其来自与投资管理人选基金或资产配置上的优势（这取决于FOF的分类），较大的阿尔法表明了管理人较高的管理基金的能力。下文我们参考Jensen's Alpha来评估券商FOF的区间表现。

　　Jensen's Alpha来源于资本资产定价模型（CAPM），单个股票或者股票组合的预期回报率：

　　而实际收益率为：

　　其中为无风险回报率，为市场期望回报率，为系统风险系数。为组合的实际收益超过它市场风险所对应的期望收益的部分。

　　从FOF产品的角度上，Beta的测算将不再以A股指数为基准，而使用公募基金指数更能体现出FOF产品选择基金的能力。然而目前市场上长期稳定运行的券商FOF的实际操作与投资目标各异，将所有券商FOF套用一个基金指数显然不合适，我们这里根据之前系列报告中对券商FOF的分类，对不同分类下的FOF采用不同基金基准指数测算Alpha：

　　权益型FOF未能延续2015年的选基能力

　　首先，我们测算了券商系权益型FOF过去两年的Alpha值。从数据上看，2015年的FOF的实现正Alpha的情况要比2016年好得多：2015年60%以上的权益型FOF的年化Alpha大于零，这一比例在2016年仅为25%。而且2015个别产品实现了相对高水平的Alpha,但2016年几乎没有高Alpha的FOF集合。原因我们在之前也提到过，风格的持有惯性、高度的持仓更换率等均可能影响其选基能力。

　　2016年权益型FOF业绩整体较差导致的平均Alpha值为负数。具体产品来看，2016年实现正Alpha的权益型FOF的数量共有2只，分别是浙商汇金1号和中信基金精选，但以上产品的年Alpha值几乎接近于零，说明这两只产品在过去一年的风险调整收益与主动混合基金指数相当，也并未展现较好的选择基金的能力。从获取Alpha稳定性的角度，浙商汇金1号、国信金太阳经典组合以及东方红基金宝的超额收益能力在过去两年的有着较好的连贯性。

　　债券型FOF的偏离程度更低

　　债券型FOF的样本仅有两只，分别是国泰君安君得益二号、国泰君安君享精品一号。从过去四年的数据上看，国泰君安君得益二号、国泰君安君享精品一号有着出色的业绩，风险收益交换效率在FOF所有产品中属于较高的品种。其年度Alpha多数为正，且具有一定的稳定性表明了这两只产品大概率能战胜了中国债基指数，债券型FOF选择基金能力的价值得到体现。

　　但A股行情好的年份，相比权益型FOF，绩优债券FOF获取Aplha值普遍要来的低，或因权益基金的业绩分化更为显著——权益型基金的基础市场波动很大，同时风格板块投资多样化，有利于权益型基金之间拉开差距，便于有能力的权益型FOF管理人获取Alpha，而债券型基金则存在战胜债券总指数较低的胜率（长期来看其中有约一半的债券型基金的收益与债券总指数的收益是无差异的）。

　　股债灵活配置FOF的年度平均Alpha为负

　　股债灵活配置FOF的比较基准为一半的混基指数与一半的债基指数，实际上是中间组合的概念。从数据上可以看到，与权益FOF一样，过去两年股债灵活配置FOF的alpha分布情况也存在2015年好、2016年差的情况。2016年股债灵活配置FOF的平均alpha值为-0.11%，那些历史配置较为灵活的产品没能较好发挥资产配置的优势。具体产品上，兴业金麒麟3号是唯一一只在过去两年均实现正alpha的产品。