债市低谷众生相 收缩业务“熬”利空 Vs 主动抢发行谋抄底

　　“最近与多家银行渠道进行了沟通，渠道对债券基金都比较担心。我们也了解到一些知名基金公司，在很大的银行渠道发行债基，一只定开债3个月只发了3000万元，每天的销量只有几万元，这说明市场已经到了冰点。”某基金公司高管称。不仅二级市场，一级市场的债券承销人士也感受到了瑟瑟寒意。“吃闭门羹是现在的常态，只能熬着，争取活下去，等待下一轮的市场转换。”某家券商资深债券承销从业人员王骞（化名）说。

　　但在市场冰点之下，机构呈现一幅不同的景象，有的被动缩减业务量，等待利空出尽，市场重燃生机；有的则主动抢时机，发新品，上演一轮抄底的“生死时速”。

　　“熊市活着就行”

　　“毫无疑问，债券承销是今年最难做的金融业务……”王骞几天前在朋友圈写道。

　　“市场就这样，今年大家应该都不好过，但债销更难啊。看我分享的那篇文章，就是我们现在的真实生活，到处求神拜佛，但也做不了几单。”王骞向记者诉苦，“上周五监管层出来安抚市场情绪，估计短期有所缓和，但该去的杠杆还是得去，这个过程可能是漫长的。”

　　他所在的券商债销团队，曾在“债牛”时创造出辉煌的战绩，然而“吃闭门羹”成为近期的工作常态。

　　“不同的机构都有自己的压力。”王骞说，“比如券商资管，短期的集中赎回导致资管计划的管理人只能抛债不能买债，二级市场都在卖，一级市场还有心情买吗？”他还提到，按照常理，管理人在一、二级市场都可以买债，只不过在市场情绪比较好的时候，收益率一路下行，最先在一级市场买到债券的机构通常赚得更多。但由于当前市场的非常规状态，部分风控良好、“子弹”充足的机构可以在二级市场上捡别人“割肉”抛出的债券，价格往往比一级市场的还好，这也加重了债券承销的工作难度。

　　另外，王骞称，监管层此前给各券商下发了一份征求意见稿，指导券商大集合产品不能再购买非公开公司债和ABS，而前者是债市交易的主要品种之一，这对机构的买债需求也造成了一定的影响。他称：“虽然是征求意见稿，但对券商的指导意义不言而喻。大集合产品中不允许持有的品种，要么卖，要么调到小集合。大集合和小集合的区别在于投资者人数和起投金额，前者类似于公募产品，后者类似于私募产品。”

　　“严格来说不是清理，而是按照要求进行整顿，使其更加规范化，比如对产品的投资范围，以及资金端和资产端的久期错配程度等都有一定的规定。”华中某券商资管人士表示。

　　“虽然还不是执行稿，但对市场的增量和存量都有一定影响。在政策没有明确之前，券商内部应该是按照最严格或接近最严格的标准来执行。”王骞称。

　　与此同时，他还提到，以往债市有一股比较大的买方资金来源于农商行和城商行，他们通常由自己的投资团队来买债，但当前银行限于自查，没有精力开展新的业务，传统的买方便又少一个。“此前部分大的农商行还是市场比较积极的参与者。”他称。

　　由于上述的原因，也导致市场估值往上走。“比如我们下周要发一个2A的债，票面利率上限可能会放到6.3%，而在去年10月国海事件之前，这只债可能只要3.8%-4.0%的成本就能发出来。”王骞说。

　　“债券很难卖出去，债销很难做，不是哪一家这样，现在大都如此。”上述华中券商资管人士说，“目前强监管的态度还在，只是节奏和时机可能会更巧妙，不希望对市场的冲击过甚。不过，此前几年尤其是去年加杠杆、委外等形成这么大的市场规模，需要时间慢慢消化，转向合规经营，这是好事。在这种情况下，谁敢逆势而上、大干快上扩规模呢？慢慢熬吧，现在公司领导都不给我们设KPI考核了，业绩和大市场挂钩，所以我们总说，‘在牛市要拼命赚钱，不存在赚够一说；熊市活着就行，不存在什么目标’。”

　　部分债基“抢”发行

　　“债市到了‘冰点’，这个基本是共识了，但区别在于不同机构对待‘冰点’的态度。”北京某中大型公募固收投资总监说。与上述债销人士感受不同的是，据他了解，部分基金公司正在加快债券基金发行的速度，颇有股逆势而上的意味。

　　Wind数据显示，截至5月12日，市场上正在发行的债券型基金共85只，占同期发行各类型基金的44.5%，其中纯债基金52只，二级债基25只，被动指数型债券基金8只。另外，同期发行的偏债混合型基金共8只。值得注意的是，在上述基金产品中，发行期短于1个月的就有21只，其余基金募集日多开始于4月下旬或5月上旬，募集结束期多在6月上旬之前，这与年初同类产品动辄3个月的发行期相比，缩短了许多。其中，银华、前海开源、南方、景顺长城、建信、工银瑞信、鹏扬等公募基金公司的相关产品发行期较短。

　　鹏扬基金总经理杨爱斌表示，从历史数据来看，投资者在市场最冰冷的时候去买往往不会亏损，反而在市场最火热、随便一只产品都能达到50亿、上100亿的规模时，投资者介入就最容易出现亏损。“我们决定知难而上。而且为了抢时间和抢速度，两只债券产品都将于5月中上旬前后发行，发行时间也仅为3周左右。我认为今年年中是债券市场最好的建仓时点，因此要抢在市场最低迷的时候买入债券，目的是让我们的客户盈利。”他说。

　　他介绍，鹏扬团队对债券市场有一套基本的分析框架体系，在过去15年中在市场大的拐点上从未犯错。该分析框架体系主要围绕基本面（决定市场中期趋势，占60%-70%的权重）、资金技术面（供求关系，影响市场3-6个月的趋势，占20-30%的权重），以及估值（辅助手段，占10%左右的权重）展开。

　　“按照这个框架体系，我们现在的观点非常鲜明：债券市场基本面变得越来越有利，经济名义GDP增长已见顶，从主动加库存阶段变成被动加库存阶段，而往往在被动加库存阶段，是左侧进入债券市场最好的时机。同时，PPI见顶，CPI持续低于预期；金融去杠杆制约实体经济融资需求；货币政策在稳健中性‘偏紧’基础上或更趋灵活。”杨爱斌称。

　　从资金技术面来看，二季度监管政策集中，市场弱势调整，但实际市场上长线的钱非常多，在等着市场超跌产生的配置机会，因此将在二季末形成黄金建仓期。“我们在去年10月建立了一个核心观点，即债市一定是三波跌，第一波是反映基本面，第二波是反映政策收紧，最后一个阶段是市场自身的负反馈，包括监管者、公司风控、市场中投资者的止损行为等，现在就是进入了第三个阶段。下跌才有更便宜的买入机会。”他说。

　　从估值的角度，杨爱斌表示，收益率阶段上行幅度接近2013年大熊市。“反映无风险利率水平的7天回购利率已经到了2013年以来的76%分位，但是2013年以来已经降息6次。同业存单到了85%分位，票据贴现利率回到了一半的水平，互换利率75%分位。从调整幅度上看，2013年是债券大熊市，调整了130BP-170BP，现在国债已经调整了100BP，国开债也调整了140BP左右，也就还有20BP到30BP的调整空间。如果在未来2-3个月完全体现，那么现在买债基就像在2013年底买入债基，就能有不错的收益。”

　　总结来看，他认为，债券基本面面临非常好的转机，但是资金的供求是不利的，因此二季度还会受压。“这种受压为我们提供了绝佳的建仓机会。”

　　同时，相比去年底市场的“冰点”，他认为此时有明显的不同：“从通胀角度看，4月份PPI、CPI同比涨幅分别为6.4%和1.2%，CPI相比去年12月份明显回落，PPI则从持续上升变为逐步回落的趋势，整个通胀的环境正在变得更加有利于债市走强；而从实体经济运行方面看，目前企业部门正处在主动加库存后期，即将进入被动加库存时期，这一情况相对去年四季度的被动去库存对债市更有利。并且我们判断名义GDP增速在二季度可能回落，三季度实际GDP增速可能出现回落，这两点是去年四季度不曾有的情况。”

　　华创证券研究所固定收益分析师周冠南也告诉记者，从他们与多家机构沟通的结果来看，整体上大家相对偏谨慎，但也有部分机构如果原本杠杆比较低，同时又拿到新增的或负债端相对稳定的资金，也会主动去做一些配置，主要集中在短久期、高评级的品种，策略偏防御。大家都在等待6月自查摸底后以及三季度基本面经济数据下来后的市场机会，准确来说，大家当前更类似于处在“蓄势”的阶段。

　　监管仍是核心因素

　　5月11日，十年期国债现券170004利率大幅下行6BP，国债期货T1709大涨0.76%，金融市场走势似乎出现明显好转的迹象。

　　“对于上周四债市的变化，我们更倾向于反弹而不是反转。金融去杠杆的大逻辑没有发生改变，在行业达到监管要求之前，这仍将是一个逐步推进的过程，对于时机和节奏的把握会更加谨慎，监管仍然是后续引起市场变化最核心的因素。”周冠南称。

　　她在与公募基金、券商资管等机构投资者进行路演时得到的反馈显示，机构对监管的范围、进程、执行力度等最为关注。“他们关心的问题很主流，包括同业去杠杆的进程，未来监管还会出台哪些政策，央行的货币政策态度会不会发生变化，基本面走势会不会造成压力等。还有的比较关心目前的检查细节，和之前的监管政策比有什么不同的影响，资金面什么时候会有明显的收紧，以及银监会在现场检查中可能会做出哪些窗口指导等等。”

　　九州证券全球首席经济学家邓海清也认为，监管协调的不同方向决定金融市场的不同结果。他表示，市场对于监管政策预期的变化，是4月以来中国金融市场的核心脉络。债券市场持续大跌主因包括“严监管+收紧流动性+银行配置高收益资产”。不过，“激进去杠杆”可能导致金融市场动荡与经济数据回落的叠加风险，或已引起监管层的关注。邓海清团队在《分水岭：监管协调将成为“债熊终结者”》中提出，监管协调可能有另一层含义：各监管部门之间加强合作，实现监管的有序推进。因此，监管协调政策的理解可能会再次出现变化，投资者需要密切观察监管政策的进一步信号。