减持新规发威 定增江湖面临变局

　　一纸减持新规，引来定增江湖“满城风雨”。中国证券报记者调查了解到，新规实施几日以来，其影响日渐清晰。其中，一些存续的高杠杆定增资管产品正处于进退两难的尴尬境地：首先，减持新规延长了定增产品的退出周期。由于持股比例高，一些高杠杆定增基金难以在产品结束前完成减持。其次，由于杠杆比例超过“新八条底线”之规定，这些高杠杆产品延期存在困难。知情人士透露，面对这一窘境，已经有劣后级客户紧急补钱降杠杆，以求产品顺利延期。但由于利益协调的复杂性，这种处置方案可能并不具有普遍性。

　　不过，也有定增人士看到了减持新规下的“新机遇”——转做大宗交易“接盘方”。一方面，目前定增业务的折扣率都是九几折甚至溢价拿票，而且面临12个月的锁仓期和减持新规。如果改做大宗交易，此前大宗交易的股票折扣在95折以上，但减持新规要求接盘方持有不少于6个月，所以预计折扣率会有所下降；另一方面，未来大量定增股解禁，特别是高杠杆定增资管产品“进退两难”，寄望于通过大宗交易减持，因此票源充足。两相比较，操作此类大宗交易要比竞价参与定增更具投资价值。

　　高杠杆定增产品进退两难

　　“我们这边有结构化定增产品快到期了。按照新规，在产品结束前根本减不完，但杠杆比例超标又不好延期，很尴尬。”6月2日，一位定增资管业务人士坦言，证监会减持新规后，一些高杠定增产品正面临“进退两难”的局面。

　　中国证券报记者了解到，通过结构化资管产品加杠杆参与单只股票定增，是定增产品的一个重要形式。在这类产品中，参与定增方做劣后级，优先级资金通常来自银行。去年证监会下发《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（即“新八条底线”）之前，这类产品的杠杆比例通常达到3:1，而且持股比例较高，其中一些甚至超过5%。对于这些加高杠杆做定增的投资者而言，原本指望大赚一笔，但减持新规后，一切都变了。

　　首先，减持新规延长了定增产品的退出周期，对于期限多为1.5年或2年的定增产品而言，面临延期压力，尤其是持股比例较高的产品更是如此。根据新规，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%；采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。

　　其次，高杠杆导致产品延期困难。在退出周期延长的背景下，一些定增产品只得寻求产品延期。但值得关注的是，根据“新八条底线”，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，杠杆高于这一比例的产品合同到期后予以清盘，不得续期。

　　中国证券报记者了解到，目前这一尴尬情形已困扰了多家基金公司、信托公司。6月2日，某基金专户人士就坦言，其公司产品也有类似情况。其公司对于此类产品的处置思路是，按照新规尽量减持，减持出来的钱先给优先级，如果还不够就由劣后级补足直至杠杆比例符合监管要求，继而修改合同，实现产品延期。目前已有劣后级客户在减持新规下发后，紧急补钱替换掉一部分优先级降低了杠杆，以此申请延期。

　　“劣后客户能这么配合实属幸运。”在某证券信托业务负责人看来，上述处置思路变成现实并不容易。在这类产品处置过程中，最大的难点就在于利益协调。他进一步表示，此前优先级资金的价格比较高，产品延期后如何约定优先级资金价格，这是一个问题；另外，延期后优先级资金成本由谁来承担，这也是一个棘手的问题。特别是在目前市场不好、定增产品普遍亏损的情况下，有些劣后级客户延期动力并不强，并不愿意承担延期后的资金成本。在多位定增业务人士看来，如果优先级、劣后级客户都不愿意让步，就会让问题“打了死结”，到时这类产品会陷入更为尴尬的境地。

　　定增“专业接盘”模式浮现

　　“你这边有好的接盘方式和接盘方，也给我们介绍一下。我们这边过几个月也面临解禁问题”。近日，一位私募定增业务人士说。

　　中国证券报记者了解到，由于减持新规不同程度地延长了定增退出周期，在产品期限多为1.5年或2年、弱市中定增破发增多的背景下，投资者对于尽早减持定增股票有着较强动力，而大宗交易成为他们觊觎的一种方式。一位私募定增业务负责人就说：“目前我们正积极沟通针对存量产品的具体办法。对于市场对存量产品到期流动性的担忧，我们认为，在目前新规范围内，除集中竞价交易方式外，还可以通过大宗交易方式在一定程度上实现流动性。”

　　正如上述负责人所言，减持新规后，大宗交易“意外走红”。新规实施短短几天，就有不少大宗交易机构开始打广告，声称在监管框架下“研发”出了更快的减持模式。而一些私募定增机构也期望找到更有效率的接盘方式和接盘方。

　　值得关注的是，有私募定增业务人士透露，随着大宗交易生意火爆，有的定增机构也可能转型成为专业接盘方。该人士进一步介绍，目前定增业务的折扣率都是九几折甚至溢价拿票，而且面临12个月的锁仓期和减持新规限制。如果改做大宗交易，由于此前大宗交易的股票折扣在95折以上，但减持新规要求接盘方持有不少于6个月，所以预计折扣率会有所下降，同时票源充足。两相比较，做大宗交易要比竞价参与定增的条件好很多。

　　另有业内人士认为，前述高杠杆定增产品进退两难的尴尬局面，可能会使这种接盘生意更好做。具体而言，2015年和2016年定增融资规模过万亿，而且在2016年上半年以前主要以结构化产品占主流，杠杆多为2:1或3:1。从定增投资周期推算，2015年下半年至2016年上半年的一年期产品预计将在2017年下半年至2018年上半年集中到期。如前所述，这类产品延期困难，在没有新的补充政策出台之前，这种接盘生意大概率成为买方市场。

　　不过，值得关注的是，大宗交易“意外走红”已经引发交易所关注。6月2日晚间，上交所、深交所双双发布近期大宗交易情况。深交所还进一步表示，将充分发挥一线监管职能，认真落实减持新规要求，加强减持交易行为监控，对违规减持行为及时采取监管措施，切实维护市场稳定运行。

　　定增“赚快钱”时代终结

　　减持新规后，公募定增产品的日子亦不轻松——5月31日、6月1日，公募定增基金遭遇大面积下跌，其中多只基金单日跌幅超过3%。

　　对此，华宝证券认为，从理论上来讲，减持新规对于定增基金的影响主要有以下几点：首先，从期限来看，1年半期的定增基金受减持新规的影响较大，由于封闭期延长，会出现折价扩大的现象，而3年期定增和5年期定增由于本身设置了较长的封闭期，减持时间较为充裕，因而受减持新规的影响较小，但不排除有心理层面的影响；其次，从仓位来看，低仓位定增基金受减持新规的影响较小；最后，在定增发行折价有限和减持时间拉长的双重利空下，后续定增基金参与定增项目的积极性可能受到影响。

　　业内人士坦言，依靠稳定的折价空间赢利是定增基金运作的最重要模式，有时候即便股票基本面不太好，但只要折价可观，安全垫够厚，也能参与。因此，不少定增基金选择标的时更偏重发行价格相比市价的折扣，大价差项目往往受到追捧，而忽略公司的成长性和内在投资价值，由此衍生出结构化、一二级市场套利、组合拼单等投资策略。

　　不过，今年以来监管机构的一系列举措，使得这种基于一二级市场套利的“赚快钱”的模式正在被终结。除了此次出台的减持新规拉长了定增退出周期，今年2月证监会发布了修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》，对定增股票的定价机制作出了修改，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，并且上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。在业内人士看来，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，将进一步熨平定增价格与二级市场价格之间的价差。

　　在此背景下，定增业务人士普遍认为，原来依靠折价空间的玩法将不可持续，回归基本面成为参与定增最重要的投资逻辑，未来的定增投资将更加依托于公司基本面与内生增长能力。重要的是筛选具有超额收益能力的优质项目，以此抵御产品周期内的波动，实现中长期相对稳健的回报。