市场风格转换并购趋冷 并购基金退出遭遇三大难

　　最近并购重组领域的日子并不好过。从为并购双方牵线搭桥的掮客到上市公司，从券商投行人士到并购基金的多方出资人，他们多表示此前借壳上市受限、跨界并购受限使得并购降温，随后上市公司定向增发受到打压、配股筹资的额度受到限制，加之监管层并不鼓励股份支付的方式实现并购，多数上市公司筹集现金的难度加大。

　　随着再融资和并购重组的趋严，越来越多的上市公司通过设立并购基金来寻求新的并购路径。但是当前来看，并购基金正遭遇筹资、投资和退出“三大难”。

　　市场人士表示，从资金端看，监管政策趋严，并购基金寻找银行资金配资难度加大；在投资阶段IPO提速使得诸多标的更倾向于上市而非被并购，并购估值急速上升从15倍飙升至20倍，这使得并购成本剧增；从退出阶段而言，配股、增发路径曲折使得上市公司依旧面临筹钱的压力，依靠上市公司收购标的确保并购基金直接实现退出的路径受到拷问。同时受制于减持新规的压力，并购基金通过IPO退出的时间亦被拉长。

　　并购市场趋冷

　　“今年谈并购精疲力尽，一单也没谈成，收益为零。”一位常年为上市公司牵线搭桥、撮合并购的掮客对第一财经记者表示：“现在并购双方的需求差异很大，很难谈拢，再加上上市公司特别缺钱，对待并购所出的价格就有些斤斤计较了。”

　　上市公司直接并购企业的热度急剧下降。Wind数据显示，截至6月13日，2017年证监会并购重组发审委审核63单并购重组申请，2016年同期监管层审核120单并购重组申请，同比下降48%。另据不完全统计，今年以来有超过100家的上市公司发布公告透露终止此前筹划的并购重组事项。

　　此前受制于政策影响，借壳上市受限、上市公司跨界并购受限，并购重组热度骤降。影响并购重组降温的另一大原因是上市公司筹资变难。

　　某大型券商并购融资部人士对第一财经记者表示，原来购买标的资产的支付方式有三种分别为现金支付、换股支付或是现金+换股支付，但如今监管层对换股支付的方式审批严格，现金支付的方式受到鼓励，这使得更多上市公司采用现金支付的方式来实现并购。近期，上市公司全现金并购资产的方案逐渐增多。Wind数据显示5月有17家上市公司发布了用现金收购标的的董事会预案 。

　　但对于更多上市公司，尤其是民营上市公司而言，他们面临巨大的现金压力。某券商非银分析师表示：“收购一家企业需要大量的资金，除了业绩好的大蓝筹公司，其他上市公司哪有那么多现成的资金躺在账面上等着去收购一家企业？更为现实的原因是当前实体经济并不景气，包括上市公司在内实体企业经营面临挑战，利润也会受到影响。”

　　前述大型券商并购融资部人士表示，此前受制于监管政策影响，上市公司定向增发受到打压、配股发行的额度亦受到限制，多数上市公司筹资难度加大。同时加之受减持政策影响退出周期拉长，机构投资者参与定增的热情再次降温，这进一步加剧了上市公司通过定增来筹资的难度。

　　并购基金之路亦受困

　　随着再融资和并购重组的趋严，越来越多的上市公司通过设立并购基金来寻求新的并购路径。

　　市场人士指出，由于再融资新规规定重组配套融资的发行价为市价发行，增加了发行难度，且再融资有18个月的间隔时间，由此促使一些公司选择先在体外培育项目然后再择机注入。

　　中国上市公司市值管理研究中心执行主任刘国芳说，中国上市公司并购基金近年来呈现加速发展趋势。从2012到今年一季度末，共有736家上市公司发布拟设并购基金公告，拟设并购基金总数833家，拟募集基金规模总额达1万亿元，其中已经完成或正在募集的有4621亿元，占募集总额的43%。上市公司并购基金的单体规模总体偏小。民营上市公司是设立并购基金的主力军，在830多家拟设并购基金中民营的占比达75%，而国有的占比不足20%。

　　过去上市公司并购基金多和VC、PE合作。近年来除VC/PE外，实业公司、资产管理公司、证券公司等也在上市公司参与设立的并购基金中频繁现身。市场人士表示上市公司作为劣后，证券公司或其他出资机构作为夹层，银行作为优先，出资比例经常是1∶1∶4或者1∶1∶3。

　　以江西洪城水业股份有限公司（下称洪城水业）所为例，其设立的并购基金包含自有资金、资产管理公司资金和银行资金。6月14日该公司通过《关于签订产业并购投资基金合作框架协议的公告》表示，“洪城水业产业并购投资基金”总规模不超过20.01亿元。其中洪城水业认缴1.4亿元，占比7%；江西洪客隆投资集团有限公司认缴1.1亿元，占比5.5%；深圳市华皓红谷投资有限公司认缴1.1亿元，占比5.5%；江西银行股份有限公司认缴16.4亿元元，占比80%；深圳华皓汇金资产管理有限公司认缴100万元。基金存续期为5年。

　　多数上市公司在公告中表示并购基金的退出渠道包括但不限于IPO、上市公司收购、大股东回购等其他方式实现基金退出。

　　“现在并购基金不好做。”一位私募股权投资人士告诉第一财经记者。

　　“上市公司做并购基金是有其具体规划的。比如一家公司在2015年上市，其股票在2018年可解禁，他们则希望能在2016年、2017年全力用并购基金收购一些项目扩大市值，以便于在股价处于高位时解禁获得最大收益；他们第二大目标是完成产业的整合。但现在从募集资金到投资阶段、再到退出阶段，并购基金运行并不顺畅。”前述私募股权人士说。

　　“从资金端看，设立并购基金均要进行杠杆配资实现以小搏大的目的，但由于资金管制越加严格，银行资金出表面临严监管，并购基金寻找银行资金配资难度加大。”前述私募股权人士解释：“以我公司为例，今年4月份我们已和某银行谈好由其做优先级资金，并联合上市公司成立并购基金，但后来随着监管越加严格该家银行无奈退出。这使得我们募集资金面临很大的压力，只能寻找第三方财富机构、高净值客户或政府引导基金进行结构化配资。”

　　“再看投资阶段。”某券商直投子公司的投资经理说：“当前IPO提速，诸多业绩良好的公司可直接上市而不愿被收购，这导致并购基金很难寻找到合适的并购标的。即使能找到，也可坐地起价其估值也奇高。原来收购一家企业其估值一般不超过15倍，给到18倍已经很高了，但现在我遇到的诸多标的的估值动辄20余倍。前段时间，我接触到一家环保企业的估值已达到29倍到30倍了，这使得并购成本剧增。”

　　并购基金的投资热情急剧下降。前述并购掮客表示：“过去并购基金一个月投出去的项目能达到2到3个，但现在并购标的难找，上市公司也更加谨慎，几个月才能投出去一个项目。”

　　“再看退出阶段，券商直投子公司、PE、银行等财务投资者之所以和上市公司合作成立并购基金，是看重可以由他们收购项目直接实现退出。然而，现在退出压力变大。”前述私募股权投资人士表示：“上市公司在并购基金中所出的资金并并不多，一般占比在20%到30%，在并购基金退出环节他们依旧要花大价钱从其他财务投资者手中收回他们在投资标的中的持股，但当前配股、增发路径曲折上市公司依旧面临筹钱的压力。同时受制于减持新规的压力，并购基金通过IPO退出的时间亦被拉长。”