流动性压力测试加压 定增基金“解局”各显神通

　　目前，公募定增产品正在直面到期赎回压力，定增产品正陷入寻觅退出通道的“泥潭”。在减持新规之下，定增解禁时间拉长，让定增基金到期面临的流动性压力直接凸显。另外，证监会日前发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（简称“流动性新规”）也让市场担忧新规之下，定增基金流动性继续承压的问题。事实上，定增产品在减持新规落地实施以来，各家机构在流动性上求索解决之道的动作一直在进行，除了暂停申赎等手法以外，大宗交易减持换取流动性等的手法正在上演。此外，对于到期还有相当时间的定增基金，尽可能提前安排充足的流动性成为很多机构的选择。对于此次流动性新规，业内认为，将对公募产品流动性的节奏安排等产生重大影响，具体对于定增产品而言则影响相对有限。

　　“无奈之举”

　　此前有基金公司公告旗下定增产品暂停申购、赎回，还有定增产品大宗交易减持，引来市场对其中投资者利益保护的关注。事实上，上述情况的出现，都是此前出台的“5·27减持新规”的直接影响，非公开发行股份限售期解禁制度的变化，使得此前建仓的定增产品面临到期后无法退出、产品投资周期被迫延长等等问题。

　　上述监管政策的变化对定增基金影响重大。招商证券(600999) 表示，2017年上半年共有205家公司进行定向增发，实际募集资金总额为7324亿元。其中，1月募集资金规模超过3000亿元，2-6月平均募资规模为687亿元，而去年下半年有397家公司进行了定向增发，募资总额为8346亿元，月均募资金额为1340亿元。可见再融资新政和减持新规的共同影响下，定增的发行规模基本减半。由于新规将定增退出的期限拉长，原本追求短期投机套利的资金会选择退出定增市场，而长期资金的优势相对明显。因此，定增规模缩减的同时，定增市场的投资者结构也在发生变化，专业的、擅于选择优质项目的机构会继续留在该市场。

　　就目前而言，减持新规对定增产品是实实在在的流动性问题，无论是定增产品暂停申购、赎回，还是大宗交易减持，背后都是定增产品到期流动性压力之下的“无奈之举”。“减持新规没有过渡期，没有新老划断的情况，对于定增基金到期后的流动性问题，是最直接的影响，此前监管部门要求各家机构沟通反馈过定增产品的流动性压力问题。按照近期各家机构对定增到期后的应对措施来说，各家面临的流动性压力不一样，能够应对压力的能力也不一样。减持新规对定增产品流动性的压力会产生怎样的结果还需要观察，当然也不排除会有相关政策措施跟进安排的可能。”公募机构人士说。

　　流动性管理需要更加精细化安排

　　日前，证监会发布的流动性新规明确指出：“流动性受限资产，是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括但不限于到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等”；“单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%”；“采取定期开放方式运作的基金在开放期内适用本规定”等等。这让部分投资者更加关心定增基金的流动性压力问题。

　　对此，关注金融领域的法律人士认为，流动性新规更多的是对公募基金行业以及货币市场基金的规范管理，对于定增产品而言，影响相对有限。具体来看，定增基金在定期开放或者是转为开放式混合基金等情况下，将受到流动性新规的限制和规范，但是整体而言，新规并没有对定增产品做出特别要求。此外，虽然流动性新规有“单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%”的规定，但是新规还规定“因证券市场波动、上市公司股票停牌、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金不符合前款所规定比例限制的，基金管理人不得主动新增流动性受限资产的投资。”即新规关注流动性受限资产的新增情况。与此同时，此次流动性新规也为基金产品流动性的调整留有相应的时间窗口。

　　当然，流动性新规的出台，促使定增产品更好地做好流动性的管理。华宝证券研究报告认为，目前剩余期限在1年以内的定增基金中，部分基金产品流通受限仓位处于较高水平。根据流动性新规，定增基金封转开后预留的流通受限仓位不得超过15%，则以15%为上限，部分定增基金在到期前均需要减持一定比例的流通限售股。结合大宗交易的折价率来看，部分基金存在净值一定幅度损失的压力。对于到期日在1年以上的定增基金，由于其当前所参与的定增项目到期日距离基金到期日尚有一年以上的空余时间，上述基金有充足的时间完成减持，因而流通受限仓位较低，受减持新规影响较小，当然不排除上述基金后续新增定增项目的可能。

　　“流动性新规的发布，要求定增基金对项目投资、流动性管理等作出更为精细化的安排，因为定增产品天然的流动性受限资产的持仓。另外，还需要注意的是，此前有普通的混合型基金暗自转型，大量投资定增的情况，这样的案例将遭到流动性新规的严格限制，这其中的流动性风险不言而喻。”国元证券(000728) 人士表示。

　　理性资金入场“解局”

　　对于定增基金来说，流动性压力确实是实实在在存在的，定增基金流动性的“解局”是当务之急。“不论减持新规也好，流动性新规也罢，从不同角度促使公募机构，当然也包括定增基金重视流动性管理的问题。对于定增基金来说，流动性的问题更是现实的压力，目前公司正在多种方式做好定增产品的流动性管理的问题。”有定增基金的基金经理说。

　　此前，九泰基金连发公告，暂停旗下产品九泰锐智定增灵活配置混合、九泰久利灵活配置混合即将到来的申购、赎回开放日，让定增基金退出的难题实实在在摆在投资者面前，也引发市场对于定增基金触发违约的担忧。此后，有定增产品则通过大宗交易折价减持的方式换取流动性。虽然，有分析人士认为，定增基金如果通过大宗交易减持的退出手段，使得某日产品净值表现出现与个股走势不相符的情况，这样的操作与持有人利益可能存在冲突，但是观察发现，定增产品在减持及换仓的时间窗口，运用多种减持和换仓的手法，其持仓结构向流动性较好的趋势发展，且上述手法带来的冲击成本对基金净值的影响总体仍在可控的范围内。

　　中国证券报记者采访了解到，在保障投资者权益的基础上，目前解决到期或者临近到期的定增产品的流动性问题正成为基金公司探索新规之下公募定增产品和定增投资策略如何设计、运作、退出的机会。据上述定增基金经理介绍，其所在机构正在更新定增产品流动性的压力测试，添加减持新规、流动性新规等因子之后，确保定增产品的流动性拥有足够的空间。“流动性压力测试，囊括了即将到期的产品和尚有封闭期的产品，压力测试综合考虑的因素增加，以保证当前政策环境下的流动性。测试的结果，指导即将到期产品和尚未到期产品的流动性安排。明显能感觉到在压力测试中，公司对于定增产品流动性安排更加趋于谨慎和细致，测试结果也被用于引导基金管理人提前安排好充足的流动性”。

　　当前，市场上对定增投资产生恐惧甚至误解和排斥，但是机构认为，在管理好流动性的基础上，定增策略和定增产品仍有其存在和投资的价值。财通基金表示，当前定增市场正逐步回归理性，一些以投机为目的的短期热钱退场，而产业资本、地方金控平台等专业机构的理性资金涌入，定增市场趋于价值回归。在这样的市场环境下，定增市场会自动淘汰一批纯讲故事的、没有业绩支撑的上市公司定增项目。在大浪淘沙下，真正优质的价值股显现配置价值。“定增策略有其独特的投资价值，但是此前简单粗暴套利模式无疑正在遭遇政策和市场的多方面清理，流动性压力是最直接的清理手段。与此同时，回归价值、回归理性的定增市场仍然在运行，并有望运行得更加良性。”上述基金经理说。