流动性监管趋严 公募“抱团”投资模式戴上紧箍咒

　　证监会近日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，将自今年10月1日起正式实施。根据规定，同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。梳理基金半年报可以发现，有多家基金公司有重仓股触及15%警戒线，这些个股在未来半年里或面临一定的减持压力。更为重要的是，流动性监管趋严，将使得部分基金公司的抱团投资模式遭遇新的挑战。一直以来，基金抱团可谓业内常见的现象，这一模式一度成为某些基金公司“盈利奇迹”的重要推手，但因其中暗藏的流动性风险，相关基金亦多次遭到“反噬”，导致业绩大起大落。如今新规实施在即，业内普遍认为，此前广泛存在的“抱团”模式，虽难言在短期内发生巨大变化，但在一定程度上会受到抑制。

　　多家基金公司触及15%警戒线

　　《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（下称《管理规定》）第十五条规定，“同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。”

　　这一规定在原有公募基金“双十比例”投资限制的基础上，以流通股为切入点，提升了对于组合分散、底层资产流动性的考评要求，进一步对公募基金持股集中度加以限制。

　　其豁免情形在于，“完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的开放式基金以及中国证监会认定的特殊投资组合可不受前述比例限制。”而采取定期开放方式运作的基金在开放期内适用《流动性风险管理规定》。

　　公募基金投资运作向来遵循“双十比例”规定，即一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券市值的10%。但“双十比例”是以上市公司总股本为基准计算，而在我国现有发行制度下，由于主要股东限售等原因导致上市公司的总股本与流通股本差异较大，也使得基金运作虽未违反“双十比例”规定，但一家基金公司旗下多只基金抱团持股且占上市公司流通股比例较高的现象并不少见。

　　尽管新规的征求意见稿早在今年3月31日就已经发布，但梳理基金半年报发现，仍有几家基金公司触及15%警戒线。

　　财汇金融大数据终端显示，截至2017年6月30日，多家基金公司有重仓股触发警戒线，共涉及9只个股。其中，中邮基金共有4只重仓股超出15%限制。数据显示，中邮基金旗下7只基金共持有宣亚国际(300612)829.44万股，持股持续占公司流通股本比例为30.72%；旗下6只基金共持有耐威科技(300456)1275.72万股，持股占公司流通股本比例为17.65%；旗下7只基金共持有东方网力(300367) 6765.5万股，持股占公司流通股本比例为17.06%；旗下8只基金共持有视源股份(002841)608.06万股，持股占公司流通股本比例为15.01%。

　　富国基金则有3只重仓股超限，旗下7只基金持有韵达股份(002120)共计1611.86万股，持股占公司流通股本比例为19.85%；旗下8只基金持有广博股份(002103) 共计5482.05万股，持股占公司流通股本比例为16.84%；旗下16只基金持有台海核电(002366)共计4027.66万股，持股占公司流通股本比例为16.47%。此外，广发基金和华夏基金也各有一只重仓股超限。（注：以上统计包含定期开放型基金）

　　对此，其中一家基金公司人士对中国证券报记者表示，为避免对市场造成短期影响，监管部门对涉及基金管理人需进行投资调整的事项均给予了6个月的过渡期。公司投资团队此前因看好相关个股的表现，持股比例较高。为满足监管要求，公司会在过渡期内进行一定的减持。

　　相关公司股价影响料有限

　　对于上述所涉及的相关个股，投资者也担忧，如果基金被强制减持，会不会对股价构成冲击。

　　对此，好买基金研究中心研究总监曾令华表示，仅一只个股可能会受到比较大的影响。从超出15%比例限制的9只个股来看，绝大多数个股超限幅度不高，超过上市公司可流通股票20%的个股仅有一只，即宣亚国际，中邮基金旗下基金持股占其流通股的比例为30.72%。目前该股票停牌中，根据4月18日中邮基金公告，已经采用“指数收益法”予以估值。

　　凯石金融产品研究中心首席分析师桑柳玉也表示，对于个股股价不会有很大的影响。《管理规定》虽然近期才正式公布，但是征求意见稿早前就已经公布。对比2016年四季报和2017年二季报的抱团股情况，可以看到单家基金公司对单只个股的抱团程度有所下降，说明基金公司对于流动性新规并非毫无准备，很可能已在逐渐慢慢地减仓中。

　　财汇金融大数据终端显示，一些基金公司今年以来已适度减持了一些重仓个股，比如耐威科技，去年四季度末，中邮旗下9只基金共计持有1677.28万股，占流通股本比例为23.63%。今年多只基金均已经作了一定的减持，因此今年中报数据中，这一比例已下降至17.65%。而从耐威科技的股价看，年初至今的跌幅达到23.80%。

　　桑柳玉进一步表示，宣亚国际处于停牌中，复牌之后价格可能会有比较大的波动。而观察其他8只个股9月份以来的走势，并未出现异常于市场的急跌。总体来说，基金公司大概率是采取逐渐少量减仓的方式应对流动性新规，因为急促减仓对其旗下基金产品的业绩也会有较大的负面影响。数据显示，截至9月15日，上述8只个股中，9月以来涨跌各半。

　　不过，在《管理规定》实施之后，市场人士普遍认为，中小盘股的表现会受到一定程度的影响，因为这些个股被集中投资的概率较高。对此，财富证券分析师皮辉娟表示，中小盘的超额收益或将受到影响。中小盘流通股股本较低，因此基金公司集中持股成本较低。然而在市场行情下降时期，也正是这部分高集中度持股难以出售，存在较大的流动性风险。新规的落地也是对这些集中重仓中小盘的基金公司进行限制，使得市场投资趋于合理化。

　　事实上，业内人士也基本认同，此次新规影响较大的主要是以中小盘成长股投资为重点策略的基金公司，尤其是一些主动权益管理规模较大而又偏好成长股投资的基金公司。

　　基金“抱团”模式生变

　　长期以来，基金抱团是A股市场常见的“玩法”。整体而言，对于《管理规定》，公募基金业内人士普遍认为，这对于基金的投资和操作模式会产生一定的影响。此前广泛存在的“抱团”模式，会在一定程度上受到抑制。

　　对于基金持仓集中度问题，上海一家基金公司风控人士透露，实际上在《管理规定》出台之前，除了“双十比例”规定，各家基金公司对于持仓集中度和流动性风险也都制定有内部约束规范，比如自己所在公司的要求比新规要求略为宽松，其比例要求设定为20%。不过，在实际投资中，不同公司投研团队对于流动性风险的理解不同，因此操作上差别较大。

　　“我们每一季度都会进行抱团股的分析，其实有几家公司是常常会出现在视野中的。”桑柳玉表示，《管理规定》15%的规定肯定会影响这些基金公司的“抱团”程度。

　　根据凯石金融产品研究中心报告，中邮、富国、易方达、汇添富等公司都是历史上比较爱抱团的基金公司。

　　对于业内一直存在的“抱团”现象，也有基金经理直言，一般而言，基金经理抱团股票的基本面相对不错，但是在高度一致的时候还是比较危险。

　　事实上，经历了2015年年中的股市异常波动之后，市场对于抱团投资的“双刃剑”作用认识得更为直观。曾经被一些基金公司高度重仓并扶摇直上的个股，如全通教育(300359) 、安硕信息(300380) 等，如今早已坠落神坛。而在股市异常波动期间，重仓基金所酿成的踩踏悲剧至今令人唏嘘。

　　总体而言，今年以来，公募基金整体持股集中度呈现下降态势。财汇金融大数据终端显示，今年二季度所有开放式公募持股占流通股本比例超过20%的有112家，超过15%的有220家，超过10%的391家，相比去年四季度的121家、227家、463家略有下降。

　　不过，桑柳玉也同时指出，“抱团”这一模式是由基金公司自身的研究力量、投研体系、决策流程，甚至是公司文化共同导致的，不太可能会在短期内发生大的变化。只能说，对于原本抱团程度非常高的公司，会新增一些风控的流程去使得其占比下降，比如本来全公司抱团一只股票高达20%，在新规之后可能会降到10%左右。同时这一新规，一方面对于基金公司的研究能力提出了更高的要求，需要去挖掘更多优质个股，而不是重押在几家上市公司身上；另一方面，其实也降低了挤兑的风险，单只基金操作可以更加自由，不用担心卖出个股对于同公司其他基金业绩产生影响。

　　至于《管理规定》对于公募基金行业的影响，国信证券(002736)分析师表示，整体来看，新规一定程度上限制了公募基金规模扩张的速度，与今年加强金融监管的大原则匹配。从另一个角度考虑，更全面的规定也限制了过度竞争，有利于整体行业更持久的发展。