“放长线钓大鱼” 私募股权投资打法生变

　　随着pre-IPO市场项目估值水涨船高，热门行业市盈率动辄在30倍以上，一二级市场倒挂已不鲜见，通过pre-IPO、“短平快”获利的打法面临巨大挑战。多位私募机构负责人表示，“放长线、钓大鱼”、“一鱼多吃”的股权投资新打法愈发盛行，深度绑定优质标的的长线投资已成趋势。“我们已提前帮助所投pre-IPO企业物色上市后的并购标的，力图吃透企业资本运作每一环。”一位股权私募机构投资经理说。

　　此外，不少实力雄厚的私募机构将长线投资目光转向上市企业。他们开始超越上市公司幕后推手的角色，直接当起操盘手。分析人士指出，直接操盘上市公司对机构实力和交易结构设计要求甚高，被套事件并不鲜见，未来股权投资将向价值投资、长期投资方向转移，不论是深度绑定标的或入主上市平台，都将极大考验产业整合能力。

　　短平快策略行不通

　　“仅靠短平快的pre-IPO投资策略已经行不通，股权投资整体向长线及‘一鱼多吃’的趋势发展。”民享投资创始合伙人程韬告诉中国证券报记者，“我们不仅把目光锁定在企业上市后的退出收益，也在帮助企业制定登陆资本市场后的并购路径，提前成立并购基金、提前物色合适标的进行投资。这种布局一般提前一年，这样标的成长空间高些，收益也更高。”

　　在深圳某私募机构负责人看来，股权投资朝长线发展是“迫不得已”的选择。随着资金大量涌入pre-IPO市场，一级市场项目估值水涨船高，医药、新能源、新材料、TMT等成长性较强的项目市盈率动辄就在30倍以上。与此同时，一二级市场套利空间不断缩小。若剔除10月上市的3只新股，下半年累计发行104只新股，平均一字板涨停天数为8.49天，9月平均一字板涨停天数为8.81天，明显低于以往新股常见的10多个涨停板。

　　“有不少资金在炒作次新股，但IPO提速背景下，一二级市场利差不断收窄是不争的事实，机构退出的收益率整体下滑。目前创业板市盈率平均为三十多倍，我身边不少投资人投资的Pre-IPO项目最后上市都出现倒挂现象。”上述私募机构投资人说。

　　同时，在减持新政影响下，首发股东3年锁定期过后，减持比例和节奏受到严格限制，退出节奏明显放缓。“原先很多机构投完IPO就不管了，希望赚钱后离场。如今退出周期拉长，给予机构和企业深度绑定的机会。”华南一位私募机构投资总监表示，“我们不单单只做上市前的股权投资，还会持续跟进企业上市后相关的资本运作，吃透企业资本运作每一环。很多pre-IPO企业上市之后都有并购冲动，不管是出于产业链的整合还是增厚业绩的需求，机构可以在前期投资建立的信任基础上为企业提供并购服务。这种全链条的服务是我们现在努力的方向，周期更长、获益更丰。”

　　该私募机构投资总监告诉中国证券报记者，事实上，pre-IPO企业在选择投资机构时，越来越重视机构全链条资本运作的能力。“一个好标的，估值合理并且成长性比较高，后面都有十几家机构在抢。我们与一些标的的股东商谈时，发现他们考虑的不仅仅是投资作价、股份稀释等问题，还很重视机构是否有能力提供后续服务，包括产业整合、并购、市值管理等，甚至宁可在股份上牺牲一点，也要找一家有丰富资源和强大资本运作能力的机构。”他说。

　　意欲操盘上市平台

　　不少实力雄厚的私募机构更将长线投资目光转向上市企业，他们已经超越上市公司幕后推手的角色，直接当起操盘手。

　　上述深圳某私募机构负责人指出，此前PE机构操盘上市平台多是效仿九鼎：将PE业务注入上市公司，实现曲线上市。这种模式并不受监管认可，证券市场不鼓励PE类公司上市，担心证券化后会产生大量泡沫。“目前来看，机构入主上市公司后更倾向于围绕产业链进行布局，把上市公司作为所投实业项目的退出平台。”

　　“经济结构正在经历明显的转型变化，资本市场上传统企业转型需求迫切，可以看到私募入主的上市企业多属于‘旧经济’领域。私募机构进来之后，可能作为大股东或二股东，利用自身的资本运作经验和产业资源，帮助上市公司围绕新兴产业进行布局。”程韬告诉记者。

　　“PE第一股”九鼎投资(600053)是布局该路径的“老手”，一手操刀了宝利来(000008) （现“神州高铁(000008)”）的转型之路。彼时，酒店餐饮行业持续低迷，以五星级酒店为业务核心的宝利来营收增长乏力。九鼎投资为这家公司制定了“成为轨道交通运维领域的行业龙头”的转型路径，宝利来先后收购新联铁、交大微联、武汉利德等，九鼎投资在其中承担的角色包括战略咨询方和注入标的的早期投资方。锁定期过后，九鼎系将5.04%股份转让给杭州霁云，转让总价款为9.7376亿元，退出收益颇丰。

　　“不论是将上市公司作为之前所投项目的退出平台，抑或借助其背后的产业资源为上市公司治病换血，退出获益都令人羡艳，这也吸引实力雄厚的私募沿着这一方向进行长期布局，但操盘上市公司对私募机构产业实力和资本运作能力要求很高。”上述华南私募机构投资总监说。

　　事实上，新主到来后难促成双赢的案例并不少见。科融环境(300152)去年6月迎来新主，原控股股东杰能科技91.96%的股份转让给天津丰利。天津丰利入主后，公司2016年的净利润报亏1.32亿元，今年上半年公司实现净利润2530.54万元，但业绩增长主要来源于闲置房产处置。此外，一年多来有多位高管离职，公司治理陷入混乱。天津丰利股东此前接受采访时坦言，天津丰利缺乏产业背景，没有操盘上市公司的经验，贸然接手一家上市公司确实面临很大挑战。

　　产业整合能力是关键

　　业内人士指出，未来股权投资将向价值投资、长期投资方向转移，不论是为拟上市企业提供全链条的资本运作服务，还是直接操刀上市公司进行产业转型，都将极大考验机构产业整合能力。“特别是操盘上市平台，需要一开始就对上市公司有一个明确的长远产业规划，并且有相应产业资源和资金支持，不能拍脑袋就拿下控制权。”

　　上述深圳某私募机构负责人表示，资本是产业转型升级的重要推手，PE的作用不仅仅是寻找、发现标的，更要帮助企业构建产业协同优势。“一方面，不论是刚刚登陆资本市场的上市公司，还是传统上市平台，并购需求都非常旺盛。上市公司有实业经验，但缺乏资本经验，私募恰恰相反，两者具有明显契合点。”该负责人说，另一方面，pre-IPO市场投资溢价明显降低，如果要获得更多收益，必须找到另一个增长因素，就是并购，实现一二级市场联动投资。

　　“粗放式的市值管理越来越难成行，‘投资＋套利’模式很难延续，蹭热点、蹭概念、击鼓传花式的并购面临巨大挑战，比如二级市场股价连续下挫、资金不看好等。现在市场上的市值管理做得越来越精细，需要机构对企业有战略判断，对企业法律结构、财务指标、证监会并购规则理解有较深研究，才能进一步寻找标的、设置交易结构。”程韬说。

　　上述私募机构投资总监表示，股权投资向长线发展将进一步推进私募行业洗牌转型，特别是一些产业资源较弱、整合能力较差、风险管控相对乏力的机构，将被淘汰出局。“能够留下来的私募机构，肯定有自己长期跟踪的行业，对行业前景、发展趋势、标的选择等方面有深入研究。”