邓晓峰解密13年投资真经：投资赛场比拼的是学习能力

　　邓晓峰，高毅资产首席投资官，出生于湖北，1996年毕业于武汉大学电子学与信息系统专业；工作3年后，考上清华大学MBA，2001年毕业后入职国泰君安(601211)证券企业融资部，2004年调入资产管理部任研究员。2005年4月，邓晓峰加入博时基金，在单独账户小组做基金经理助理。6月，全国社保基金理事会将某社保组合转交博时基金管理，邓晓峰以基金经理助理的身份开始管理该社保组合。2006年初，邓晓峰正式出任该社保组合的基金经理。2007年3月，邓晓峰接任博时主题行业基金的基金经理，同时管理社保组合与开放式基金。

　　在博时基金期间，邓晓峰为价值投资做了一场成功的实验，成长为优秀的基金经理。

　　2006年，博时基金在业内率先划分风格小组，邓晓峰选择了价值组。在足够长（近十年）的时间内，在相当大的规模下（博时主题和社保组合两个百亿基金），在当时很多投机因素干扰的市场上，实现了卓越的回报，验证了价值投资策略在中国市场的可行性和有效性。邓晓峰获得了出色的投资业绩：从2005年6月开始管理社保基金组合，9年半时间，该组合净值增长率超过1000%，超越基准785%，年化收益率为29%；自2007年3月起，兼任博时主题行业基金经理，为了保证公平交易，将博时主题和社保组合作为一个大组合同时管理，管理该基金7年零10个月，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，3次进入股票型基金年度排名前十（2007年第二、2011年第一、2014年第八），收益率在同期可比的股票型基金中排名第一；在同期可比的全部股票型及混合型基金中排名第二，仅次于华夏大盘；他管理的社保组合净收益超过160亿元，博时主题行业基金净收益超过75亿元，为投资人赚取的净收益合计超过235亿元。

　　2015年，邓晓峰离开博时基金，成为前南方基金投资总监邱国鹭打造的高毅资产的合伙人、首席投资官，开始了私募基金生涯。

　　2015年4-5月，在股市高点附近，邓晓峰发行了两只私募产品，因为对市场风险有较充分的心理准备，在很快到来的股灾中他管理的产品仅出现较小的回撤，并且到2015年底保持了正收益。2016年初股市熔断，上证综指跌至2638点，市场弥漫着悲观气氛，很多公司跌出了绝对价值，邓晓峰开始加仓，为了应对市场的系统性下跌，他一边加仓股票，一边在合理范围内以少量股指期货做对冲，通过个股的超额收益获取正回报，在产品净值上涨到有足够的安全边际之后，他开始降低期指仓位。从2016年到现在，以漂亮50为代表的蓝筹股、行业龙头股的价值被市场不断发掘，邓晓峰也获得了持续优良的业绩，今年以来，价值派基金经理因优异的业绩备受市场追捧，他却保持着一份冷静，本着对投资人负责的态度，拒绝了很多新增申购资金。

　　近期，邓晓峰接受了中国基金报记者的独家专访，讲述了他13年的投资管理历程。

　　刚开始也经常睡不着觉

　　记者：2005年，你从国泰君安到了博时基金，开始管理社保组合，管理社保基金有什么特点？

　　邓晓峰：从研究员转向基金经理，一般是从对少数行业了解、行业背景偏窄开始的，要管一个大组合，刚开始是比较困难的，需要一个学习和积累的过程。不过，博时社保团队很强，配合得非常好，我的转型也比较顺利。

　　早期社保基金理事会对管理人有相对严格的框架。管理人需要关注业绩基准的行业比例，必须在给定的范围内进行行业配置。管理人可以优选公司，但不能超出行业比例的限制。行业比例的约束迫使管理人的组合必须覆盖主要行业，避免过于极端和偏离。这个硬性的要求迫使我们学习各个行业，形成对行业的理解和对比。2005年我管了半年，在大家的帮助下业绩还算不错，算是一个相对较好的起步。2006年我正式担任社保组合的基金经理，这也是我遭遇考验的一年。

　　记者：2006年是大牛市，为什么会压力大？

　　邓晓峰：2006年，博时基金管理的几个社保组合在全部社保组合中排名落后，我管理的社保组合全年收益率超过120%，处于全市场的中间水平，但在社保同业排名中处于最后，压力非常大。牛市跑不过同行，一样痛苦，甚至更痛苦。特别是正式管理产品第一年，业绩就靠后，压力很大，经常睡不着觉。

　　当时，痛苦和困惑的是，我相信基本面投资可以获得不错的回报，但对能否在这个讲究相对排名的赛场上战胜竞争对手充满了怀疑，自信心、投资理念受到严重挑战。

　　非常幸运的是，2007年1月社保基金理事会领导专门到博时，要求公司领导一定要支持我们按这种风格做下去，希望社保团队保持人员的稳定。我们也算是比较争气，2007年打了个翻身仗，不仅当年业绩特别好，而且把2006年的落后追回来，综合两年和三年的业绩也超越同行很大一截。

　　这是很好的体验。

　　好的考核机制促进成长

　　记者：2007年你的业绩重新领先，当时怎么做到的？

　　邓晓峰：我运气比较好，当我开始怀疑价值投资策略在中国市场的有效性时候，市场给了我正面的回应。

　　回过头来看，当时的操作还是存在很多可以提高的地方，既有公司理解层面，也有行业选择方面，还有资产配置层面。2007年三季度，市场出现过热苗头，出于谨慎，我将仓位降到了比较低的水平，社保组合规模稳定，在市场出现明显泡沫时降低仓位不失为一个好办法，但博时主题是开放式基金，三季度申购资金比较多，以致于后来被迫在高位加了一些仓位。事实上，我接手博时主题时，还是可以在市场上找到估值比较合理的公司，但因为太早看空市场，仓位降得很低，而三季度申购资金较多，被迫要在高位不断做新的决策去买，那时市场已经进入了一个比较疯狂的阶段，股票已经炒得太高了，只能采取防守策略，找一些估值相对低但绝对估值水平已经偏高的公司，还是相当被动的。

　　记者：2010年、2013年博时主题排名都滑到后1/4，会否感到压力？如何克服压力？

　　邓晓峰： 我的运气比较好，每次业绩差一点，后面就很好。2006年排名比较差，2007年就特别好，而且把3年复合收益拉上去了。开个好头会让一个新基金经理对自己的投资方法建立信心，也让我有机会补足行业短板，有机会做实验，调整修正投资方法，逐步成长和进步。

　　最关键的是考核机制给了我机会。社保基金的考核看中长期，博时基金对我们价值组的考核是3年的权重大于1年的权重。没有3年循环的业绩考核，就不会有我做价值投资实践的机会。

　　2010年，市场风格出现变化，我当时想做一次测试，看看坚持自己的做法，不跟随市场风格，后面的业绩是不是还是能够做好，承担了一定的压力。不过，2011年，博时主题在股票基金中排名第一，社保组合3年和1年的业绩又到了前列。

　　经历了这两轮挑战，我对市场的风格变化有了比较多的体会，也基本上比较成熟了，组合净值短期不涨，也不会太着急，更多把精力集中到对行业、公司基本面的研究和跟踪上，看看自己在这方面有没有犯错误，不断扩大自己的行业认知和覆盖面。

　　2013年，小股票大受追捧，当时一个流行的说法是：看业绩就输在起跑线上。博时主题业绩排名又落后了，这一次我从容淡定了很多，因为短期业绩虽然较差，但长期业绩还不错，社保组合的3年排名，总能拿第一，这样，就有些本钱去做长线布局。2014年，市场再次发生变化，博时主题排名第八，最近1年、3年、5年业绩排名均进入行业前10%。

　　感谢社保理事会，感谢博时基金的领导，让我有机会做这样的试验，让我有机会成长。

　　投资赛场比拼的是学习能力

　　记者：近十年的公募基金经历，你最大的收获是什么？

　　邓晓峰：公募基金的十年，是修炼对公司的观察能力、不断扩展行业覆盖、认识自己的过程，是理解市场上的其他参与者、理解市场、理解经济运行规律的过程，也是修正自己投资方法的过程。经过长时间的实践，通过一轮又一轮的投资过程，学习能力、辨别能力都逐渐提高。很多行业我都反复投过，第一次接触更多是一个学习的阶段，把问题想清楚，行业特点和回报率怎么样，竞争的关键是什么，谁是赢家，后面才能慢慢在这个行业上创造超额收益。

　　比如，我是花了很长的时间才理解银行、保险，我从2004年~2005年开始看银行业，真到2008年~2009年才开始看得比较清楚，保险行业从2007年开始学习，经过一年又一年不停地思考和观察，在2011年~2012年，才把保险行业真正看得比较清楚。

　　在基金经理生涯的初期阶段管理社保基金是很幸运的，这迫使我们以宽视角去面对全市场，并在多个行业自下而上的研究中体会到经济运行的脉搏，形成总体的看法。我们既看业绩基准，也不断做自主的倾向性选择，争取通过偏离基准来获得超额收益。循环往复，不断调整。人很容易沉醉在自己的设想里，我们会隔一段时间做一次整个行业图谱的扫描，可能你还是有偏好，但在重新审视的过程中，会定期提醒你去看看全局，看看自己偏离得对不对。我也在行业对比、国际对比中逐渐形成了自己的框架和图谱，建立了坐标系。

　　投资赛场比拼的是学习能力，是对现实世界的理解和判断。这是一个永无止境的过程。

　　做好预案应对市场起落

　　记者：2015年初，你从博时基金辞职，开始管理私募基金的生涯，3个月静默期后，4、5月在股市高点附近，发行了两只私募产品，很快股市暴跌，你管理的产品情况怎样？如何控制回撤？

　　邓晓峰：2015年股市暴跌，我总体压力不大，因为有了过去几轮市场起落的经验，对市场已经做了一些前景假设，也准备了预案。在较早前，我在公开场合就谈到，在历史上从来没有见到这么多的钱投到流动性这么差的小公司上，而且还带了杠杆，因为大多数公司的价格都远远超出了基本面的支撑，未来很难避免出现巨大的流动性风险，甚至踩踏。

　　经历过2007年，我的原则是牛市不要做太多仓位的选择，关键是在当时还能不能选出比较安全的有潜力的投资标的。2015年4月、5月股市高点附近，消费品、金融、安防等估值都比较合理，我在这三个方向上配置比较大。当时做好了两手准备：如果牛市继续，所有的行业都会涨，我会把握住自己能够把握的机会；越到牛市后期，越要选择流动性好的标的，我配置的股票流动性都比较好，如果出现系统性风险，可以快速减仓。

　　2015年市场泡沫破灭时，有很多股票很小成交量就跌停。在确定市场正出现流动性风险之后，我迅速把仓位降到十几个点，所以总体回撤不大，8月份千股跌停时，我反而加了一部分仓位，因为觉得市场反应过度了，有一批公司也已经到了估值绝对便宜的时候。但当时判断市场处于熊市早期，市场还没跌透，所以总体还不是太积极，后来就又减了一些仓。

　　记者：你什么时候开始加仓？ 2016年以来，价值投资迎来了一段黄金期，这段时间怎么做投资？

　　邓晓峰：2016年初股市遭遇熔断，当时我的产品也有一些回撤。熔断之后，很多公司出现了绝对低估的状态，很有吸引力，我开始积极买入一些优秀而便宜的公司。

　　因为担心市场系统性风险还没有释放完，如果市场继续下跌会造成基金净值进一步回撤，所以，我一边在允许的范围内做一些股指期货的对冲，一边买入一些优秀而便宜的公司。如果市场继续系统性下行，股指期货可以对冲并减小产品回撤，如果市场上涨，相信我们选的公司能够有超额收益，在弥补股指期货的损失后还能有正收益。用这个办法，我积累了足够比例的对冲头寸，同时把股票仓位加上去。运用对冲工具锁定系统性风险，可以在市场低迷的时候敢于做逆向投资，是一个不错的办法。

　　当时，香港市场上出现了非常好的机会，我们通过港股通买了有吸引力的互联网公司和极度低估的汽车行业公司等。下半年，等到净值从年初的熔断中恢复过来并有十几个点的正收益，有了安全垫之后，组合有较强的抗风险能力了，我开始把股指期货降下来。

　　价值投资并不等同于简单长期持有

　　记者：怎么看待价值投资与长期投资的关系？

　　邓晓峰：人们常把价值投资简单等同于长期持有，这种认识是有偏差的。

　　长期持有往往是因为我们的研究领先于市场，而中国市场的效率偏低，股价反映基本面的变化可能需要相当长的时间，导致我们持有时间长。长期投资、价值投资不是持股不动，而是需要不断客观分析行业、公司的发展，从组合的角度，根据个股的表现不断调整，低估的时候超配。随着公司价值不断被发现，估值提高了，会逐渐降低配置。如果公司股价已透支了未来，可能会全部卖出。一只基金的持仓是多个行业的组合、多个策略的组合，行业之内的比例处在动态调整的过程中，一城一地的得失不重要，主要是看整体配置长期获取超额收益的情况，长期是不是有超额收益更重要。

　　研究要超前于市场

　　记者：中国的机构投资者占比也在不断提高，怎样才能够领先同行，准确捕捉到行业变化带来的投资机会？

　　邓晓峰：中国经济发展迅速，每隔几年，产业发展可能就会出现一些重大的变化，一些社会发展的大方向肯定会折射到产业层面，最终也会带来公司的变化，在资本市场上肯定也会有所反应。

　　在建立一个大的投资框架的时候，我会思考，中国作为一个大国的经济结构是怎么样的，各行业的利润会怎么样，价值量会怎么样，在资本市场的权重怎么样，从不同的角度去做行业的比较分析。美国市场也是个重要的参照系，因为中美都是大国，产业都很全。

　　随着国内机构投资者不断发展壮大，市场的有效性也越来越高，因此，要把研究做到前面，当我们看到一些产业方向的时候，需要更快选出公司，或者根据经验判断出哪门生意的模式或者某个环节的生意更好。刚开始大家还会有分歧，如果我们的研究和认识超前于市场，会有一个比较好的进入时间点，投资领先一些就会主动一些，如果我们的研究只是跟上或落后市场，就很难有舒服的上车机会了，当你努力程度低于同行的时候，可能就没有特别好的位置给你了。

　　我们的研究覆盖在不断加宽，为什么我们要一起做高毅资产这个平台？最大的希望是组织可以超越个人，让每个人能够不断提高，有更快的进步，这是我们几个合伙人觉得更有意义的地方。我们希望未来能够做得更好，希望通过这个组织、这个平台，团队能够一起进步，这是也是我们努力的方向。