不能兜底 产业基金面临考验

　　11月17日，央行等部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称《指导意见（征求意见稿）》）在金融圈一石激起千层浪。按照征求意见稿，万亿产业基金要打破“刚兑”了，习惯了“刚兑”的产业基金从业者，面对突如其来的政策信号有些无措。产业基金面临挑战

　　《指导意见》要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，而据记者了解，规模较大的产业基金中不少是以结构化基金为主，且多含“保本”安排。若劣后不能保本，产业基金募资难度将大幅提升，快速膨胀的产业基金规模或大幅缩水。不过眼下，《指导意见（征求意见稿）》令产业基金从业者有些“懵圈”。

　　12月8日晚8点，某房地产项目融资群甩出一个“名股实债”的产业基金项目。该项目为央企AA+子公司参与的棚户区改造项目。该央企子公司发起设立了一只有限合伙式产业基金，并委托某私募基金作为普通合伙人（GP）和基金管理人，该央企子公司作为劣后有限合伙人（LP），一只信托计划则作为优先级有限合伙人。劣后、优先有限合伙人的出资比例为2:8，项目期限为3年，预期年化收益8%，且劣后有限合伙人为优先有限合伙人兜底。

　　据南方某城商行投行负责人介绍，产业基金中劣后级资金为优先级兜底颇为常见。该城商行投行部负责人告诉中国证券报记者，作为产业基金优先级配资时，理想状态下是根据项目盈利前景来决定是否放贷。但实际中，由于项目期限短则两三年，长则近十年，项目运行本身存在巨大不确定性，因此银行在决定是否放款时，项目是否有政府或国资背景，是否有流动性好且容易估值的抵押物，是否有其它大机构参与，项目中的劣后级投资者是否为银行等优先资金提供兜底等，往往成为银行决定放款的关键因素。

　　2016年以来，城商行授信额度管理趋严，银行投产业基金“看靠山、看背景”趋势愈加明显。某地产基金负责人表示，这背后是银行方面强烈的“刚兑”需求。在部分违约事件频繁的地区，城商行出资认购产业基金优先级份额时不仅要求该基金的劣后级为其兜底，甚至要求以地方财政为基金的兑付提供保障。

　　按照实际主导者，产业基金可分为企业主导的产业基金，券商、私募等机构主导产业基金，以及政府主导的产业基金。业内人士预计，三者合计的规模达数万亿元。政府发起的产业基金往往规模较大。记者了解到，为起到“四两拨千斤”的财政支持乘数效应，早期部分省份在发起产业基金时确实承诺为投资人兜底以吸引社会资金参与。12月9日，中国养老金融50人论坛核心成员、财政部金融司原副司长孙晓霞在谈到PPP运行中存在的问题时，亦表示地方政府为PPP相关项目兜底的行为非常常见。

　　《指导意见（征求意见稿）》发布后，打破刚兑成为行业不愿意面对却不得不面对的趋势。但什么时候面对现实，部分业内人士仍在纠结之中。

　　记者了解到，《指导意见（征求意见稿）》确实令产业基金的不少投资人陷入困惑。虽然此前《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》已明文禁止私募基金提供保本保收益安排，但出于上述种种原因，在产业基金实际运行中，劣后为优先级资金保本的情况依然存在。不过《指导意见》无疑大大增加此后的成本。

　　同日晚10点，上述房地产融资群中，有人对上述项目做出回应：由于项目含保本保收益安排，这实际是“明股实债”项目。这与征求意见稿中的“结构化资管产品不能为优先级兜底”要求相违背。况且中国证券投资基金业协会近期表示，不再为“明股实债”项目备案。某银行北方分行相关人士表示对项目非常感兴趣，但他补充说，放在以前接这类项目并没有问题，但近期严监管氛围下，不确定能不能接这类项目。

　　“曲径”可否“通幽”

　　不过，在部分业内人士犹豫不决时，记者了解到，仍有相当一部分投资者自认为找到了绕过《指导意见》的“通幽曲径”，可巧妙为优先级投资者保本保收益。

　　就在资管新规推出三周后，某上市公司公告，愿意以差额补足式回购的方式为优先级兜底。而参与的私募基金人士认为，这种上市公司兜底的方式是绕过《指导意见》，实现保本的方法。

　　12月6日，某上市公司公告，将对其与一家私募基金共同发起设立的产业并购基金优先级份额提供“兜底”。公告称，“为保证该并购基金优先级资金的募资及该并购基金后续的顺利运作，公司拟为设立的并购基金的优先级有限合伙人在基金存续期的实缴出资额（首期2亿元人民币）以及预期年化收益承担回购/差额补足义务”。据了解，该并购基金由该上市公司使用自有资金作为劣后级资金，以某私募基金作为普通合伙人并担任执行事务合伙人共同发起设立，规模10亿元，首期3亿元。该回购安排目前已通过董事会审议，尚需通过股东大会审议才能最终决定。

　　据北京某国资背景PE机构股权基金经理介绍，此“差额补足”式回购即为优先级保本。当记者向参与上述产业并购基金的私募基金人士询问《指导意见》落地之后，类似“保本”安排是否会受限时，该人士表示，这类保本安排依然可以进行。上市公司并不属于资管机构，上市公司作为劣后投资者为优先级资金保本，并不在资管新规监管范围之内。并且，作为劣后的上市公司承担项目风险，将项目风险从金融系统引出，他理解也符合监管防范“金融系统风险”的监管精神。

　　记者在采访中了解到，上述理解方式在产业基金投资者中较为常见。例如北京某大型PE机构基金经理告诉记者，“我们认真研读了《指导意见（征求意见稿）》，我们认为上市公司来保本是没有问题的。”

　　金融监管研究院创始人孙海波认为上述理解不当。他表示，大资管新规的目标是统一监管，不能为优先级保本适用所有机构，上市公司也不例外。此外，大资管的去杠杆（限制负债）措施也很严格，不仅包括金融机构，也包括实体企业。再者，从金融体系风险角度理解较为牵强，不能将实体和金融相对立，两者也是相互联系的。

　　北京大成律师事务所林日升表示，按照《指导意见（征求意见稿）》要求，资管产品不得进行刚性兑付，如果刚性兑付被发现，将受到重罚。这意味着差额兑付及回购安排将不再受到监管层认可。虽然从法院裁决的角度，通常将含“刚兑”的项目认定为民间借贷，而不会认定为类似债权性质的约定无效。但是金融机构在高压态势下，参与此类项目的可能性将大幅降低。

　　行业亟待进一步规范

　　产业基金的发展促进了金融服务实体，但近两年来产业基金大火背后，盲目设立产业基金，假借产业基金之名以实现其它目的等行为较为常见，行业亟需规范。

　　“可以看到，有一些上市公司发起的产业基金规模可能与其实力不匹配。”据北京某产业基金LP介绍，如果上市公司市值仅仅几十亿元，却发起设立百亿级的产业基金，最后很可能募集不到钱而不了了之。

　　“当然上市公司这样做，可能是为了积极转型，或者希望做出一些动静来吸引合作伙伴，所以尽量将基金规模做大。”上述产业基金LP表示，上市公司如果要设立产业基金，一定要在产业拓展层面有强烈诉求，不然对于重大决策需要公告的上市公司而言，宣布设立产业基金很难在二级市场引起大的反响。炒一波市值，玩概念，并没什么意义。

　　有业内人士认为，产业基金背后的利益输送同样值得警惕。“比如高价投一些项目，或者偷换概念投一些上市公司自己的‘烂’项目。”北京一位深谙产业基金的投资人表示，产业基金运行中此类乱象并不少见。

　　在该投资人看来，虚假项目、项目与披露有出入、打着产业基金旗号做非产业基金的事等问题目前不能排除。某参与产业基金的私募人士告诉记者，减持新规之后，其所在私募曾操作过将大股东减持的项目包装成为产业基金的项目。

　　业内人士称，除了上述问题外，基于税收和投资决策效率考虑，目前很多产业基金都是有限合伙制。相比公司制，合伙制有效避免了双重税负的问题，却也在管理上暴露出了一些弊端。

　　11月29日晚间，国民技术(300077) 公告称，累计投入5亿元的产业基金合伙人北京旗隆及母公司前海旗隆相关人员“失联”，公司停牌。有业内人士认为，国民技术十年利润一夜蒸发，复牌后恐将迎来股价震荡，而这次事件背后也暴露出了产业基金的管理问题。

　　记者注意到，上述合设的产业基金并没有在中国证券投资基金业协会备案，也没有进行托管。“5亿出资份额不是小数目，不应该缺乏密切接触和跟踪，合伙企业最重要的还是相互信任，上市公司在出资之前，内部决策和尽调一定要做好。”上海某知名律所专注于私募股权领域的律师对记者说。

　　据其介绍，目前市场大多数有限合伙人都不参与管理和决策，之前也有过不少类似的失联、跑路案例，能否追回来是一个机率问题，要根据具体情况来分析。目前解决这类问题适用的法律主要是合伙人协议。该协议约定合伙人的权利和义务，此外备案的话还有中国证券投资基金业协会要求的相关的内控制度、投资管理制度等。从上述事件来看，不及时备案、托管，在出现问题时会非常麻烦。

　　“如果作为基金设立，从理论上说需要备案，不过有时候上市公司作为合伙企业以自有资金出资，没有对外向特定的公众募集，虽然冠以基金的名号，却很难界定归属，未来或许需要加强这一块的监管。”该律师表示。沪上另一专司私募基金的律师告诉记者，相较契约型基金，有限合伙制基金可能更常出现不在基金业协会备案的情形，而不备案无疑增加了投资者的风险。

　　随着《指导意见（征求意见稿）》发布，打破刚兑成为大势所趋。前述国资背景PE机构股权基金经理告诉记者，随着行业日趋规范，真正有投资能力的私募，在过往业绩的沉淀下，更易获得LP资金。博思恩资本创始人冯剑云则表示，如同美国，未来主导股权投资江湖的将是战略投资者，随着入场者增加和竞争激烈程度增加，战略投资的优越性将凸显。业内人士表示，这一切或将产业基金带入“强者恒强”的行业格局中。