2018：新旧动能转换下的守正出奇

　　如果说2017年是中国经济战略重构承上启下的一年，那么2018年，中国经济将迈入新旧动能转换的重要阶段。A股市场在经历始料未及的大回调之后，迎来了2017年信心重塑和投资理念重塑的关键一年。极端的“一九行情”令市场参与者始料未及，它使“业绩为王”的口号变成万千投资者的真实信仰，也让“差”“假”“纯讲故事”的股票完成市场的优胜劣汰。展望2018年，旧的经济动能依然发挥着余热，新的经济动能在孕育，不平衡不充分发展的领域在政策天平的倾斜下，都将给敏锐的A股投资者带来新的机遇。

　　但是，西方主要经济体货币政策拐点的到来，国内抑制资产价格泡沫和改革决心决定了2018年仍是金融监管大年，资金大规模涌入股市是不切实际的，A股市场将延续2017年的存量市格局，“一九分化”的极端行情在2018年将得到缓和，市值溢价有望弱化。兵法云：“奇正相生，不可胜穷”。在股市中，“业绩为王”是正，任他行情千变万化，优质企业的估值终会与业绩匹配；政策风向是奇，新动能孕育之际，政策必将先行。2018年守正之时，不妨做个“听风者”，捕捉新时代的新机遇，出奇制胜。

　　宏观经济：新旧动能转换

　　回顾2017年，国内外经济形势错综复杂，国内经济总体上实现了平稳增长，甚至超出市场预期。在供给侧结构性改革切实发力、环保限产执行到位以及需求温和复苏的背景下，PPI持续回暖，带动工业企业尤其是传统周期行业利润好转，资产负债表得以修复。

　　同时，棚改及因城施策等因素推动房地产销售与投资好于市场预期，为经济结构的转型提供了时间和空间。此外，从人民币打破单边贬值预期，到外汇储备在大减之后缓慢增长，到工业企业利润增长逾20%，再到财政收入自2015年来增长首次超过8%，大大缓解了刚性支出的压力，都可以看到，中国经济展现出良好的韧性和向好的态势。

　　2017年经济得以实现平稳增长，既是供给侧结构性改革效应的体现，也是“三驾马车”持续发力的结果，其中尤以消费和出口贡献为大。在2017年GDP增长中，消费端发挥了中流砥柱的作用。伴随实体经济回暖，第三产业景气度向好，就业市场的稳定也驱动了消费增长，城镇居民实际可支配收入增速企稳回升，已经接近GDP的增速。出口方面，业内专家认为，在经历了两年的负增长之后，出口增速创下近4年的最高水平，对拉动2017年经济增速的贡献较去年增加0.7个百分点左右。

　　展望2018年，未来一个阶段的经济工作主线是推动经济由高速增长转向高质量增长，预计2018年经济韧性仍将得到延续。

　　首先，全球经济整体处于新一轮复苏周期的背景下，外需将维持一定的支撑力度。摩根大通全球综合PMI指数就2017年一直高于荣枯线50，主要发达国家PMI更是稳步向上。全球制造业加速扩张，全球贸易呈现复苏态势，金融市场亦表现活跃。IMF 预测，2018年全球GDP实际增长率为3.71%，将快于2017年。这一方面给中国经济提供了一个稳健增长的外部环境；另一方面有助于通过内部购买需求的增加，带动新兴经济体产业链的景气回升，从而推动新兴经济体的经济复苏。

　　其次，国内供给侧改革与环保限产仍将继续发力，经济结构持续优化。供给侧结构性改革仍将是2018年经济工作的重点所在，水泥、玻璃等过剩行业仍会将“去产能”进行到底。不过，随着改革方向从“去”字诀向“补”字诀转化，供应层面带来的PPI上行、企业利润改善将延续，但由于边际效应递减以及重心的转移，其对经济的提振作用或较2017年有所弱化，但增长质量则有望进一步提高，先进制造业的发展有望成为供给侧结构性改革的核心所在。

　　第三，财政政策保持基调不变，财政支出的重点或是精准扶贫、防治污染乃至美丽乡村的建设等；国有企业改革则将继续稳步推进，混合所有制有望继续成为国有企业改革的重要抓手，为2018年经济惯性上行营造良好的内部循环。

　　当然，“罗马不是一日建成的”，经济从高增长向高质量增长转换不会一蹴而就，当前经济增长的主要动能并未发生本质改变，新周期、新动能仍需以时间换空间。而2018年经济运行当中尚存在一些不确定因素，需要引起投资者关注。

　　一是固定资产投资尤其是房地产开发投资方面的不确定性。随着未来房地产市场长效机制的建立，叠加限购、周期等因素继续发酵，房地产投资面临调整压力，地产销售逐步回落对投资的滞后影响亦将逐步显现。而中央经济工作会议进一步强调要防范和控制重大风险，对地方债务的控制不会放松，这意味着基建投资资金来源将受到制约。

　　二是西方经济体加息周期的来临，会否导致国内市场利率攀升存在一定不确定性。2017年尤其是下半年，M2增速和社会融资总量的增速之间出现较大缺口，推动十年期国债收益率一度逼近4%。当前，经济运行已经从高速增长转为中高速增长，在此背景下，央行准确、及时地判断峰谷就显得越发重要。过去一段时间的严监管政策已经使得金融脱虚向实的工作取得积极成效，在当前通胀压力不大的情况下，政策利率维持不变是较好的选择。但美联储加息、缩表等政策又从外部加大了国内货币政策的不确定性。

　　三是通胀前景存在一定不确定性。2017年11月工业企业收入、利润增速双双下滑，意味着依靠价格上涨驱动的损益表改善已现疲态，未来PPI将自高位回落已经成为市场共识。CPI将成为通胀走势的关键指标。国际粮价低企带来的食品类CPI指数的低迷，拉低了2017年的CPI。但2018年，深化粮食收储制度改革，让收储价格更好反映市场供求，扩大轮作休耕制度试点，市场认为这可能引发国内农产品(000061)价格的上涨，但鉴于国际粮价依然在低位运行，食品类CPI会否上行仍然存在不确定性。

　　2018年是中国经济结构重塑的开局之年，宏观指标大概率将维持总体平稳，金融去杠杆将在防范风险的前提下有序推进，财政政策或有保有压，货币政策亦将维持稳健中性的基调。从长周期来看，中国经济L型趋势并未改变，但新时代下的供给侧结构性改革成果值得期待，短期内即便增速有所波动也需理性看待。

　　金融监管：资本市场新变量

　　“严监管、防风险”这两大关键词贯穿了2017年始终。纵观2017年全年的金融监管动向，叠加十九大相关表述来看，守住不发生系统性风险的底线的重要性已经上升到前所未有的高度。可以预见的是，强监管将成为未来数年的政策选择，金融去杠杆将成为资本市场健康稳定发展必须经历的“阵痛”。因此关于监管的话题，就成了资本市场绕不开的重要话题，也是资本市场未来几年面临的新变量。

　　在过去五年中，大资管业务快速膨胀，业务、产品、结构和通道创新层出不穷，跨部门、跨行业进行监管规避和套利。2017年国务院金融稳定发展委员会成立，国家对金融统筹监管和监管协调进行了顶层设计。随着该委员会的成立，各金融监管部门相继发布一系列严厉政策，致力于化解资管领域金融风险。

　　近年来，金融杠杆扩张最激进的时期在2015年，当年伴随着银行同业存单、同业理财的放量，金融杠杆快速增加，与同业、资管、表外活动高度关联的银行股权及其他投资科目也出现了高速扩张。2016年末以来的这一轮金融去杠杆，旨在针对银行负债端同业的收缩、资产端非信贷业务的强监管，以及表外理财纳入大资管的统一监管规范。它使得同业负债比例较高、前期加杠杆较为激进的中小商业银行面临较大调整压力，同业链条的收缩促使资金自中小银行和非银金融机构回流到大行之中。

　　展望2018年，考虑到中小银行存款增长缓慢，并对同业存单依赖较重，负债端压力仍将是制约银行发展的达摩克利斯之剑，乃至将成为金融市场的核心矛盾。同时，“资管新规”的出台表明金融去杠杆已经扩大到资产端，资管机构或主动或被动地进入了“缩表新时代”。

　　短期而言，面对金融机构在严监管背景下的缩表，几乎所有领域的资产都将受到冲击，2018年可能出现结构性的“资产荒”。非标资产规模增速目前快速下滑，利率债及其他流动性较好的债券在2017年遭遇大幅调整，或是资管新规正式落地前的一次影响力预演。

　　权益类市场方面，资管产品本身的清退和赎回，以及到期能否平稳过渡，都将考验金融机构的实力和监管层的智慧。例如杠杆运用较为集中的股票、银行理财资金重点配置的股票，在业务收缩的过程中，若不能有效协调沟通，很可能造成资产的集中抛售，从而对股票价格带来冲击。

　　此外，监管严格的准入限制也将抑制资金进入权益类市场的欲望，使得成交难以放量。首先，强监管背景下，股市杠杆水平上升受限，2018年融资余额进一步大幅上升受限。其次，私募和基金专户规模2018年仍将在监管压力下缩水。第三，险资配置股票的比例或维持在13%左右，举牌A股将受到约束；第四，银行理财产品规模已经出现下降态势，这一趋势将在监管政策不放松背景下短期难以逆转。

　　不过，考虑到监管层就过渡期的设置给予了充裕的调整时间，而并不是一刀切，市场人士认为，资管的持仓大概率不会出现集中甩卖；同时，分级基金等产品为了减少冲击成本，会尽量平滑交易，减少对市场的冲击。此外，新规允许普通理财入市（经批准），银行理财资金低风险偏好的特征决定了其将选择业绩稳健、分红较高的蓝筹股，这将在一定程度上对冲去杠杆带来的资金流失。

　　从长期来看，去杠杆、打破刚性兑付对于金融乃至实体行业的健康发展有着基石般的行业重构作用。强监管将全面清理中国的影子银行和非标通道等金融乱象，使得金融资本真正脱虚入实，满足实体融资需求。同时，金融机构也将进入降杠杆、降规模、降错配以追求安全性的资金要素、社会资源的再分配过程，从而降低金融市场的潜在风险。

　　A股：市值溢价弱化

　　早在2014年那一轮牛市启动之际，“中字头”的狂飙突进，“两桶油”的罕见涨停等等现象，不无表明价值投资已在萌芽。经历了2015年年中的大幅回调到2016年的重建之后，“以大为美”的格局进一步得到彰显，并在2017年表现最为极致。2017年就是一个双面镜，一面是“漂亮50”的狂欢，一面是“要命3000”的悲鸣。所谓“物极必反”，这一极端现象或在2018年出现修正。

　　不过，在2018年经济由高增速向高质量转变的背景下，A股上市公司的盈利增速或较2017年有所放缓。同时，在西方经济体加息背景下流动性偏紧概率较大，市场仍是存量博弈的环境，叠加严监管的政策氛围，2018年的A股整体依然乐观，但难有趋势性牛市，仍以结构性机会为主。

　　2017年，价值投资者抱团热捧的“漂亮50”在估值上已经透支了未来的业绩增长预期，相关股票筹码出现松动，而一些中小市值股票在经历了一轮又一轮的调整后估值与价格已经位于历史低位，向下动能减弱，且配置逻辑中市值溢价已经趋于弱化，业绩溢价抬升，市场面临投资风格上的二次选择。

　　2018年大概率延续2017年的价值投资惯性，白马龙头依然有望获得青睐，但二线蓝筹表现或优于涨幅已大的一线蓝筹。对于中小市值股票而言，需要关注前期并购业绩承诺期后商誉减值风险何时出清，在2017年业绩承诺压力和商誉减值风险大幅释放之后，2018年此类风险已经逐渐缓解，同时政策层面也需要关注并购政策会否有所松动，若能则有助于改善创业板盈利预期。整体而言，目前市场氛围仍偏向于蓝筹，风格暂时难以切换。不过，蓝筹股估值修复行情趋于弱化，而部分中小盘个股估值趋向合理。所以，后期市场分化不会像2017年这样极端，将趋于平和。

　　除了从市场风格上遴选股票之外，基于政策方向的布局更考验投资者是否具有高屋建瓴的眼光。十九大报告指出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾；这表明经济运行中不平衡、不充分的领域存在投资机会。同时，十九大报告指出，加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。

　　十九大报告将创新作为建立现代化经济体系的“战略支撑”，强调加快建设创新型国家，在提升增长质量成为重要的发展方向之际，未来政策倾斜的重点领域将是上述有望形成经济新增长点的板块。结合财政扶持情况看，未来财政和准财政资金会重点支持高端制造业、新兴产业、军工制造等国家战略产业和中央主导的大型项目。从政策确定性角度出发，先进制造业、互联网等新兴产业以及医疗、环保等领域值得着重布局。

　　从改革层面看，目前正在进行并成效显着的供给侧结构性改革，将会深入推进，且在上游原材料行业已经取得阶段成果之后，继续向中下游延展，尤其是国有资本占主导地位的上中游行业。与供给侧结构性改革齐头并进的，还有国有企业改革。2018年的国企改革投资机会需关注两条主线：一是产能过剩行业的兼并重组。继煤电油气领域之后，重型装备制造、钢铁、汽车、有色等领域依然值得期待，上述行业经过兼并重组提升行业集中度，有望进一步改善企业的盈利，从而映射到相应上市公司的股价之中。二是新一轮的国企改革将围绕上市公司开展资本运作的趋势越来越明确，国有控股上市公司作为潜在混改平台值得重点关注，尤其是护城河较高、占据垄断地位，业绩有保障的国有控股上市公司，优势地位将得到进一步巩固，从而推高其估值。