激辩爱尔眼科：高管减持投资大咖重仓进入 到底该信谁

　　2018年开年，在资本市场极具盛名的高瓴资本重金入股一家A股热门上市公司——爱尔眼科(300015) (300015.SZ)。

　　2018年1月4日晚，爱尔眼科发布《非公开发行A股股票上市公告书》，公告显示，非公开发行股票62,328,663股，发行价格为27.6元/股，募集资金净额达17亿元。其中，高瓴资本出资10.26亿元，认购本次定增六成的股票，一举成为爱尔眼科第六大股东。

　　以价值投资着称的高瓴资本，在二级市场的资本动作也是普通投资者关注的重点，过去多年旗下多只产品在A股的重仓投资收获颇丰。例如：

　　2013年四季度，高瓴资本进入美的集团(000333) (000333.SZ)十大流通股东名单，2013年底以来，美的集团股价涨幅超过4倍；

　　2015年四季度，高瓴资本进入恒瑞医药(600276) (600276.SH)十大流通股东名单，2015年底以来，恒瑞医药股价涨幅为1.2倍；

　　2016年一季度，高瓴资本进入格力电器(000651) (000651.SZ)十大流通股东名单，2016年3月31日以来，格力电器股价涨幅超过2倍。

　　这收益率，牛到不行。辉煌业绩在前，高瓴的动作也被很多投资者看成风向标，不乏跟风者。

　　对于爱尔眼科的这笔投资会是高瓴的又一次神来之笔吗？这留待市场检验。

　　不过，在高瓴资本入股之前，爱尔眼科董监高们2017年初以来却减持动作不断。高瓴和董监高截然相反的资本动作，到底谁对谁错？信高瓴还是信高管？

　　高瓴加持前夜：高管频繁减持，估值已在云端

　　历史上，爱尔眼科的高管对于公司股份增减持的动作颇为频繁。整体上，在股价低迷时，以增持为主，在股价持续上涨，估值水平飙升之后，以减持为主。

　　2017年2月以来，随着股价节节攀升，爱尔眼科的多位高管开始持续减持手中股份。

　　根据wind数据统计，2017年度，爱尔眼科重要股东合计减持1949万股，参考市值4.9亿元(增持抵消)。

　　　　其中，减持手笔最大的当属公司实控人陈邦的连襟，创业元老——郭宏伟，合计减持1460万股，参考市值3.6亿元。

　　春江水暖鸭先知。高管增减持动作，历来被看成观察上市公司前景的一个窗口。但是，就在这一波持续性的减持告一段落之后，在今年初，以投资成长股着称的高瓴资本通过参与定增，成为了爱尔眼科第六大股东。

　　高瓴入股的价格其实并没有太大的折价：此次非公开发行的价格27.6元/股，相当于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的98.85%。

　　估值水平也不低，按照定增价格计算，市盈率(TTM)60.8倍，市净率8.6倍。

　　市场似乎更倾向于相信高瓴资本的判断：高瓴入股之后，股价频创新高。2018年1月23日，爱尔眼科股价收于35.59元，高瓴入股资金，在12个交易日内，已经浮盈2.97亿元。

　　股价攀升之后，爱尔眼科的估值进一步抬升。截止2018年1月23日，爱尔眼科总市值为564亿元，市盈率为78.2倍，市净率为11.09倍。

　　小散们是不是要搭投资大咖的便车？翻查爱尔眼科历年财报，也许决策的奥妙在于爱尔眼科已经展开布局的市值管理术——通过持续不断的车轮式并购，收购估值水平低于自身的公司，通过外延式增长(加上部分内生增长)，填平当前的高估值。

　　在具体讨论爱尔眼科的并购策略之前，不妨探讨一些关于用并购填平估值的常识。

　　并购背后的市盈率魔法：水多了加面，面多了掺水

　　一家高估值水平的公司(高市盈率+高市净率)，要想获得持续性的高成长，以维持估值水平，通常有两种方式：内生性增长和外延式并购，有些公司是内外兼修，两者并用。

　　内生式增长降低估值不难理解，随着营收与利润扩张，如果总市值不变，市盈率自然下降。典型的案例就是大牛股老板电器(002508) (53.770， -0.22，-0.41%)：上市以来利润复合增长率超过40%，产品销量、价格稳步提升，市场占有率每年提高1个百分点左右，成为高端厨电的寡头垄断者。

　　2010年，上市当年，老板电器归母净利润只有1.34亿元，2016年已经飙涨到超过12亿，2017年前三季度达到9.6亿。由于产品具有明显季节性，第四季度通常是利润最高的季度，市场普遍预计2017年全年利润在16亿左右。即便利润增幅逊于市场预期，2017年利润较2010年增长远超过10倍也没有任何悬念。

　　扎实的利润增长，造就了一只十倍大牛股，虽然当前总市值已经突破500亿大关，但市盈率也只有30倍左右。可以说，老板电器的股价上涨，基本上可以归结于公司价值增长的堆叠，几乎看不到明显的估值泡沫。即便是短期涨幅过大，略有透支，经过一段时间横盘，待利润上涨，估值水平自然下降。

　　如果公司自身成长性不够，但又要维持高估值水平那怎么办呢？常用的法宝就是并购，要诀在于并购时的估值水平要远低于自身的估值，这样才能填充估值泡沫。

　　做一个假设，来呈现这种原理：

　　如果你有一家总市值为200亿的公司，市盈率为100倍，市净率为10倍，即利润为2亿，净资产为20亿。但是，公司利润的年增长率仅维持在20%左右，如何才能维持住市值？要知道，用20%的增长，长期支撑100倍的市盈率难度相当大。

　　这个时候，投行会给你一个建议：以一个较低的估值，并购一家公司。比如：以20倍市盈率的估值全资并购一家年利润为2亿，净资产为20亿的公司，总价40亿。并购完成之后并表，上市公司的净利润变成4亿，较并购之前翻倍。假如全部使用现金收购，没有发行新股，在股价不变的情况下，市盈率下降到50倍——哇偶，估值一下子就变便宜了。但同时，公司账上会形成20亿的商誉，未来也许会发生减值，但这也是若干年之后的事情了。

　　市场看到公司的利润在增长，股价继续走高，估值再度飙高。然后，投行建议你再并购一家公司……

　　这样的高市盈率魔法，不仅是在A股，在港股、美股也颇为盛行——简单的说就是“水多了加面，面多了再加水”。

　　但是，这样的玩法，有一些致命的弊端。一是，上市公司需要源源不断的并购标的补血，并且是“累进制”，越到后面并购金额越大。二是，账面上积累巨额商誉，当并购标的利润不达标时，会出现商誉减值，突然陷入巨额亏损——出来混迟早要还的。

　　大A股上，有很多车轮并购之后积累巨额商誉的案例，比如蓝色光标(300058) 、掌趣科技(300315) 。

　　话题回到主角爱尔眼科。

　　爱尔往事：估值高企，内生成长已显疲态

　　爱尔眼科于2009年10月登陆创业板，是A股首家上市的民营医疗服务机构，IPO募集资金净额8.82亿元。上市以来，公司营收和净利润保持增长态势。

　　2009年，公司营收6.06亿元，归母净利润0.92亿元；2016年，营收40亿，归母净利润5.57亿。上市7年，营收与净利润分别增长了5.6倍和5.05倍，2017年前三季度净利润已经超过2016年全年，增长已经锁定。

　　公司净资产收益率、毛利率、净利润率、现金流等核心指标也不算差。所处的眼科行业市场，天花板还很远，随着老龄化，以及大家越来越多盯着手机电脑，眼科需求持续增长在普遍预期之内。就行业地位而言，已经成为行业龙头，还建立了一系列人才培养机制，系统化的培养眼科医生。

　　公司股价表现，也相当亮眼，2013年初到2017年底，股价涨幅达到5.2倍。

　　但是，随着股价节节攀升，估值水平也开始一路高企。2017年最后一个交易日，也就是高瓴定增入股前夕，市盈率已经高达64.94倍，总市值488.48亿元。2018年一月份，在定增利好刺激之下，股价再度上扬，当前市盈率已经达到78.2倍。

　　这样的估值水平到底算不算高呢？可以找一家过去几年更具成长性的公司——老板电器作为对比。虽然行业不同，但是两家公司当前总市值相当，上市时间也比较接近，还是有一定可比性的。

　　下图是老板电器和爱尔眼科历年归母净利润对比图：

　　　　从图表中，可以看出2009年到2016年，老板电器的利润增速明显高于爱尔眼科，两条曲线已经呈现“喇叭口”。

　　由于老板电器营收有非常强的季节性，四季度是利润高峰，2017年前三季度的两家公司的利润可比性不强。用2016年全年利润对比，老板电器归母净利润12.07亿元，相当于爱尔眼科的2.17倍。而2009年时，老板电器的净利润水平还略低于爱尔眼科。

　　2010年底，老板电器总市值为59.76亿，爱尔眼科总市值为118.12亿。截止2018年1月23日，老板电器总市值510亿，爱尔眼科总市值564亿。

　　从上市以来的利润增长情况来看，老板电器显然是远高于爱尔眼科的。从净资产收益率、利润含金量等核心指标观察，老板电器整体上亦略优于爱尔眼科。当前老板电器市盈率34.8倍，考虑到年初估值切换，如果2017年四季度利润达到预期，实际上市盈率可能会略有降低。对比爱尔眼科，即便同样考虑估值切换的因素，市盈率也相当于老板电器的两倍。

　　投资投的是未来。过去8年，爱尔并没有展现出比老板电器更优异的成长性，而且利润含金量实际上稍逊一筹，那为何要给予更高的估值？莫非爱尔眼科未来有超乎寻常的成长性？以至于投资大咖可以笃定的相信爱尔眼科在长跑中会胜出？

　　这正是问题的关键。不过，这种预期中的成长性也许并不像老板电器那样，几乎全部来自于内生性的增长，而是要仰赖持续的并购。

　　车轮并购术：爱尔眼科的体外蓄水池

　　时间回到2014年，当时爱尔眼科股价已经从“封刀门”事件的打击中满血回归。

　　2012年，曾经发生了一起震惊眼科界的“封刀门”事件。因长期观察发现不少多前年接受激光手术的患者十多年后视力不可逆转的明显下降，台湾地区最早引进激光近视矫正手术的台北医学大学眼科兼任教授的蔡瑞芳表示不再做此手术。相关事件经过媒体广泛报道之后，引起了一股对激光近视手术的质疑声浪。激光手术在爱尔眼科的营收中占有相当比例，约占四分之一，作为行业龙头，爱尔眼科一时间也被顶上风头浪尖。

　　部分由于“封刀门”的影响，爱尔眼科2012年营收增速下滑至25.14%，再加上公司布局的次新医院还未进入盈利期，其归母净利润增速下滑至6.18%。

　　2012年，爱尔眼科的股价走势也相当疲弱，全年跌幅超过30%。随着“封刀门”影响消退，利润重回上升通道，加上股价下跌之后估值回落，爱尔眼科股价在随后两年重拾升势。2013及2014年，爱尔眼科股价年度涨幅分别为84.28%及32.79%。

　　连续两年的上涨，爱尔眼科估值水平节节攀升，2014年底市盈率已经达到60倍，2015年大牛市中更是一度突破百倍大关。而2014年，即便公司盈利增速回升，也只有21%，要长期支撑如此高的估值，显然相当乏力。

　　更要命的是，当时开设新医院的速度也较为缓慢，2009-2013年，爱尔平均每年新增医院数量仅为6家。即便能提升开设医院的速度，让新医院带来利润迅速增长也不现实：新开设的医院初期往往会出现亏损，直到“养熟”了之后才能贡献利润。如果上市公司大规模开设医院，初期势必会拉低整个公司利润增速，甚至出现负增长。再遇上股票市场情绪恶化，来一次戴维斯双杀，利润下降的同时，估值也下滑，公司股价重演2012年的走势也不是没有可能。

　　市场需要一个更有说服力，更神奇的故事。公司也非常“及时”的推出了一个创新性的“合伙人计划”：公司核心人才作为合伙人股东与公司共同投资设立新医院，在新医院达到一定盈利水平后，公司收购合伙人持有的医院股权，纳入上市公司。

　　与之配套，爱尔眼科还设立了爱尔东方合伙并购基金等专职投资眼科医院的并购基金。这个策略一出，效果那是相当的明显。

　　2009-2013年，爱尔平均每年新增医院数量仅为6家，“合伙人计划”以及“并购基金”推出之后，2014-2016年，每年新增医院数量(体内+体外)年均达36家。更主要的是，体外医院在收购之前，不需要并表，不会吞噬当期利润。

　　　　简单的说，从2014年之后，爱尔眼科在上市公司之外建了一系列“蓄水池”。先在上市公司体外开设一批医院，然后分批注入到上市公司里。

　　“并购基金”+“合伙人计划”，3年开1000家医院

　　爱尔眼科的体外医院注入计划已经开始实施。

　　2015年，在体外医院孵化的同时，上市公司也在马不停蹄地以新设或并购医院来扩大规模，毛利率及业绩增速均有所提升。但是，2016年，很快就迎来了增速与毛利率双下滑，扣非后归母净利润增速下滑至18.86%。

　　这时，体外孵化的医院开始充当起提升公司利润增速的重任。

　　2016年底，爱尔眼科拟通过非公开发行股票募资，以5.8亿元收购产业并购基金的9家医院。2017年上半年，这9家医院并入上市公司，合并产生商誉4.65亿元。

　　与此同时，上市公司的业绩大幅增加，仅2017年前三季度的营收及净利润规模就超过了2016年整个年度。2017年前三季度，爱尔眼科营业收入为43.82亿元，同比增加42%；归母净利润为6.33亿元，同比增加35%。

　　　　2017年的一场投资者交流会上，爱尔眼科董秘吴士君表示：“预计至2017年底，爱尔眼科医院网点(体内+体外)将达到200余家，覆盖全国三分之二左右的地级市；至2020年，计划将医院网点拓展到1200余家，覆盖一半以上的县级区域。”

　　由于“合伙人计划”给人无限的“遐想空间”，加上公司业绩增速大幅提升的影响，2015年初以来，虽然经历了股灾，爱尔眼科股价涨幅依然有195%。

　　也许，外延式增长的魔力正是吸引投资大咖愿意高估值入场的法宝之一。

　　量身定制的收购标的

　　正如前文所述，依靠外延式并购来支撑高估值水平，当务之急是要能够持续找到估值水平远低于自身的并购标的，最好是同行业公司。复盘爱尔眼科的体外医院布局，则像极了为这种持续并购量身定制。

　　举个栗子：2017年上半年，爱尔眼科收购了产业并购基金下的滨州沪滨爱尔眼科医院有限公司。

　　滨州沪滨爱尔眼科医院成立于2014年12月，成立后的第一年2015年，就实现盈利138.76万元。2016年1-7月，净利润飙升到1622.95万元。对于这种盈利能力彪悍的公司，当然要注入到上市公司。

　　果不其然，在2016年下半年就被上市公司相中了。在被纳入上市公司前，它的股权结构是这样的：

　　　　2017年1月，上市公司以20,884.5万元受让湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业(有限合伙)持有的滨州沪滨爱尔70%股权。滨州沪滨爱尔整体评估值为29,835万元，以其2016年1-7月净利润折算全年利润来估算，估值(市盈率)为10.72倍，仅相当于上市公司整体估值的七分之一左右。

　　按照上文所描述的原理，尽管这家被收购的公司利润体量远小于上市公司，估值摊薄绝对值不大，但积少成多，效果也相当明显。

　　车轮并购另一面：“合伙人”两年赚10倍

　　熙熙攘攘，利来利往。仔细推敲上述的并购案例，并不仅仅是填充估值那么简单。

　　如上图所示，滨州沪滨爱尔的大股东湖南爱尔中钰所持有的70%股权出资额为1750万元，而收购价格超过2亿元。通过此次交易，原股东收益率达到了11.9倍。

　　通过公开信息，湖南爱尔中钰成立于2014年12月，上市公司在2015年投资了该企业，到2016年底，持股比例仅为9.8%。2015年12月，通过股权转让，湖南爱尔中钰认缴出资1750万元，持有滨州沪滨爱尔70%股权。

　　也就是说，湖南爱尔中钰从受让滨州沪滨爱尔到溢价转让给上市公司，期间只有一年多时间。即便是从公司注册成立开始算起，也只有两年多时间。

　　　　虽然名称中都有“爱尔”二字，但其实湖南爱尔中钰出售70%股权所获得的大部分收益都进入了其他合伙人的口袋。

　　更让人惊奇的是：通过国家企业信用信息公示系统，因为通过登记的住所或者经营场所无法联系，湖南爱尔中钰于2017年9月被列入了经营异常名录，此时距离上市公司完成前文所述收购只有半年多时间。

　　“车轮并购”之下的市值管理，确实是一个精妙的规划。爱尔眼科在2017年的增发预案中提到：“爱尔眼科的医院规模和数量将在长期内保持快速增加，在当前已基本完成中心城市、省会城市布局的基础上，未来将加快覆盖地级和县级市场。”

　　地级和县级市场医院的盈利能力是否能如预期，尚不得而知。但是，从已经展开的并购节奏来看，源源不断的收购已经箭在弦上——至少在出现商誉减值之前，可以持续填充估值。

　　一些体外医院的盈利能力如此强悍，成立不久就能盈利爆发，上市公司为何不在一开始就自己投资？非得如此大动干戈，把两年就能获得10倍估值的溢价机会留给别人(合伙人)？ 当然，这不是讨论的重点，实际上大部分小散对这个事情也许并不关心。

　　有一种商业模式叫持续并购：不仅是市值管理术，更是一条漫长的产业链。