无风险利率上行 大类资产配置格局生变

　　2017年以来，随着金融市场无风险利率的持续震荡攀升，主要热点城市房价停涨，与股票市场的慢牛态势形成鲜明对比。与此同时，随着资管新规打破广义固收类金融产品潜在刚性兑付，以及楼市调控的深化，在国内通胀预期依然时隐时现的背景下，大众投资理财资金在很大程度上面临寻找“新出路”的压力。业内人士指出，结合大类资产估值水平和预期收益率、人民币汇率波动、美元强弱等资产价格主要影响因素来看，权益类资产将长期受益于无风险利率持续高企的金融环境。无风险利率居高难下

　　受金融监管持续收紧、金融机构去杠杆态势不断深化等因素影响，2018年以来，国内债券市场整体延续了2017年的熊市表现，各类现券价格随着收益率的继续攀升，再度出现弱势下行。以10年期国债和10年期国开债为代表的关键期限利率债收益率，分别逼近4%和升破5%两个整数大关。

　　截至1月29日，来自中债收益率曲线的最新数据显示，1年、3年、5年和10年期国债到期收益率分别为3.51%、3.61%、3.84%和3.94%。按照经典金融投资理论和欧美国家的金融实践来看，10年期国债收益率完全可以作为金融市场或大类资产的无风险收益率。这也就意味着，当前从理论上来说，任意一项风险性资产的年化投资回报都应当高于3.94%的收益率水平。

　　而值得注意的是，对于中长期国内利率债市场的走势，研究机构的最新观点倾向于认为，在未来较长时间内，中长期限的国债、金融债等利率债收益率仍将居高难下。

　　平安证券在1月28日最新发布的2月利率债月报中指出，2月债市仍存在三方面的不确定因素。一是低温叠加基数作用下，CPI鲜菜项对CPI的边际拉动将达到0.35%至0.90%，CPI同比增速或明显上冲；二是资金面仍显紧张，对债市约束仍强；三是2月“大资管新规”可能落地，相关监管细则或随后出台。综合上述因素，该机构预期，2月国债等利率债收益率将“慢步上行”。而根据此前国泰君安(601211)、申万宏源(000166)等多家券商的分析，在金融去杠杆不断深化、货币政策中性的大环境下，债券市场收益率在未来较长时间内可能面临“易上难下”的状况。整体而言，以国债收益率为代表的金融市场无风险利率，重新回到2015年、2016年的低位水平将困难重重。

　　资金投资情绪对比鲜明

　　从2017年以来国内主要两大类资产，即股市与楼市的表现来看，社会资金投资情绪的冷热对比极为鲜明。整体来看，赚钱效应推动资金“水压”起伏的特征，在过去一年多的楼市和股市中，表现的尤为明显。

　　近一年多来，多数一二线热点城市为代表的全国房地产价格水平，普遍出现停涨甚至走跌。以一线城市为例，来自北京市住建委的最新消息显示，2017年12月北京市二手房成交均价已从3月的最高值6.79万元/平方米，回落到5.91万元/平方米，比最高峰时期价格下降13%。与此同时，上海、深圳等一线城市的整体房价水平，在过去一年多时间内，也出现了不同程度下降。来自云房数据研究中心的统计数据显示，2017年上海、北京的二手住宅成交量同比分别下降约六成和五成。

　　而从近一段时间股市的资金流入状况看，资金流入特征极为明显。来自财汇大数据终端的统计数据显示，2017年11月至2018年1月，公募基金发行持续放量增长。其中，截至1月26日，2018年1月新成立的公募基金总份额达到988.06亿份，创2017年4月以来的新高。而从股票市场的投资回报来看，截至1月29日收盘，2017年年初至今，上证50、中证100、沪深300等三大指数，在过去不到13个月时间内，分别大涨36.46%、41.94%和29.97%。

　　此外，从估值角度来看，来自财汇大数据终端的最新统计数据显示，即便经过了2017年以来的一轮长期推涨，目前以蓝筹板块为代表的A股市场整体估值并不昂贵。截至1月29日收盘，上证50、中证100和沪深300的市盈率水平（整体法），分别为12.97倍、14.33倍和15.56倍。而在房价停涨、调控不松口的大背景下，如果按照目前一二线城市年租金收益率粗略计算，当前股票资产的估值明显优于房地产资产。

　　股票商品受机构青睐

　　金融市场无风险收益率在未来较长时间可能持续高企的背景下，机构普遍对股票资产更为青睐。

　　上海富钜投资首席投资官唐弢在接受中国证券报记者采访时表示，从大类资产配置的角度出发，根据目前的资产情况分析，在股票、房地产、大宗商品、外汇资产、广义固收类产品等五大类资产类别中，预计2018年股市、大宗商品相对其他主要大类资产将更有投资机会。具体来看，随着金融强监管和去杠杆的政策开始落地执行，金融产品的刚性兑付将逐渐打破，一些预期保本保息的资产风险开始显现，而股市和大宗商品等流动性好的可交易资产的风险收益比优势开始凸显。另一方面，在政府“房住不炒”的调控基调下，同时受居民负债控杠杆等因素影响，总体来看，全年房地产资产预计将难以出现明显的投资机会。

　　而上海庐雍资产董事长李思思则向中国证券报记者表示，当前中国经济仍然处于全球竞争力上升的阶段，相对于其他大类资产和非细分专业领域的广大投资者，权益资产将长期属于优势资产，尤其是优质上市公司股权将是长期慢牛走势。此外，该私募投资人士指出，随着金融监管趋严和资管新规的实施，全社会整体流动性将会有所趋紧，而优质权益资产风险收益比在各项大类资产中将会凸显。

　　上海联创永泉投资总监张媚钗在接受中国证券报记者采访时表示，在10年期国债收益率整体处于4%附近高位的背景下，包括居民贷款在内全社会的信贷需求将会明显减少，房地产的购买需求也会受到明显影响。

　　张媚钗认为，所有的大类资产中，最看好股票市场。在宏观经济层面，通过过去两年的去产能、去库存，优质企业盈利回升。在金融层面，通过去杠杆，未来货币环境的波动性变小，股票资产风险溢价下降。在企业层面，近年来A股市场各个行业几乎都涌现出一批非常优秀的龙头公司和全球性企业，并且在全球的竞争优势明显提升。与此同时，以龙头企业为代表的A股市场优质个股估值水平，仍然处于在合理偏低的水平。在此背景下，A股市场未来几年仍将成为回报率较好的市场。