捕获“独角兽” 破解股权投资“C轮死”密码

　　“不排除通过破产清算方式解决消费者押金、供应商债务等问题。”3月22日，因无法退还70多万用户的押金，小鸣单车宣告濒临破产。小鸣单车并非个例。过去两年，数十家共享单车企业在资本的加持下短期内风生水起，又在资本抽离后，迅速销声匿迹。

　　复盘过去几年的风口可以发现，赢者通吃成为常态：从O2O大战到网约车之争，再到如今的共享单车、视频直播、知识付费、共享充电宝、无人便利店，莫不如此。

　　而在风口背后，“C轮死”成为投资人绕不过去的魔咒。清科数据显示，过去几年间，近九成的企业走不到C轮。不过，值得注意的是，随着政策对创投支持力度的加大，上述情况已经在好转。

　　首例共享单车公益诉讼案宣判

　　3月22日，全国第一例共享单车民事公益诉讼案在广州中院宣判，昔日明星共享单车企业——小鸣单车被判须按承诺向消费者退还押金，并在判决生效之日起十日内发表赔礼道歉声明。

　　“在经营状况恶化过程中，公司仍在努力尝试寻求第三方融资合作、重组公司，但最终无果。”小鸣单车表示，由于无法再次获得投资人资金支持，不排除破产清算的可能。

　　2016年9月，小鸣单车获得冯涛、联创永宣数千万元天使轮融资，曾一度冲到行业前五的位置，创造了一个月内连续完成天使轮、A轮、B轮三轮融资的奇迹。随后，不到一年便被爆出了员工薪资纠纷的问题，此后更是陷入实控人“跑路”、供应商欠款、押金难退传闻的泥沼。

　　据央视3·15晚会报道，截至目前，合计有超过30家共享单车企业相继倒闭，并留下了超过10亿元的押金退还难问题，包括明星共享单车企业小蓝单车、小鸣单车、町町单车等。

　　“从去年6月份开始，小蓝单车仿佛受了诅咒，先是月初宣传事故，影响了一笔大融资和一次潜在并购机会。后来是资本市场急转直下，我跑遍了上百家基金，得到了无数关于产品和团队的称赞，但这一切都没有换来一笔资金。”去年11月，在总结小蓝单车倒下的原因时，小蓝单车创始人兼CEO李刚在公开信中表示。

　　如果只看目前共享单车一地鸡毛的情形，就很难想象2016年共享单车的融资盛况：清科数据显示，仅2016年下半年，就至少有30家共享单车品牌加入激战，融资额超30亿元；入局资本多达30家，包括PE巨头高瓴资本、TPG德太投资、中信产业基金、华平投资，顶级VC红杉中国、经纬中国，知名天使创新工场、真格基金、金沙江创投等等。

　　“共享经济主要是拼商业模式、执行力，技术含量本身不是特别高，在风口刚起来的时候，整个行业还没起来，所有的项目都在融天使轮、A轮和B轮，到底谁最终能成为老大没人能确切地知道。在追求速度的时代，看到巨大的风口，很多投资人还没看懂就杀进来了。”松禾资本合伙人张云鹏对记者表示。

　　回顾过去五年的几轮超级风口，可以发现一个很明显的现象：强者恒强，弱者恒弱。2014年O2O大战成就了美团和大众点评，2015年网约车之争让滴滴成为出行巨头，2016年共享单车火拼之后，目前还在续写融资神话的，也只有摩拜和ofo小黄车。

　　“共享单车其实是一个典型的互联网模式，互联网模式都是要走流量的。最终互联网行业只有前两名能生存得很好，也就是说，有投资价值的项目也就头部的前几名。摩拜和ofo小黄车双寡头局面下，其他共享单车企业很难再超越，在投资人眼里也就失去了投资价值。”对此，张云鹏表示。

　　C轮死”魔咒

　　和小鸣单车类似，倒在C轮融资之前的项目不在少数。所谓的“C轮死”，通常是指九成的B轮公司拿不到C轮融资，创业项目缺乏持久性。

　　“A轮和B轮是商业模式的探索阶段，而D轮商业模式则基本已经确立或者被验证，因此C轮是关键的时间节点，主要是商业模式的落地。”华南知名FA华峰资本CEO陈挺峰介绍。

　　记者从清科拿到的一份数据显示（不完全统计）：2017年A轮、B轮、C轮、D轮及以后获投的案例数量分别为5133起、1490起、623起和499起；2018年年初至今，上述轮次的获投案例数量分别为543起、186起、69起和32起。

　　不难看出，A轮融资后，能顺利完成C轮融资的仅占1成左右，近9成的项目都没能迈过C轮这道坎。

　　陈挺峰认为，造成“C轮死”魔咒的原因主要有两个：一是部分投资机构盲目跟风，没有沉下心做价值研究、价值投资。在风口初期，大家一拥而上，后来却发现可能是一个伪风口，而此时主攻后期的投资机构也会看得很清楚，C轮便不再继续进入，这就产生了所谓的“C轮死”。二是C轮的关键在于商业模式是否能成功转化成变现模式。商业模式创新通常都有一个特点，特别是在互联网领域，没有现成的案例可以借鉴，大家都是摸着石头过河。C轮是真刀真枪的事，投资人会更加注重财务数据、用户数据，目前来看，大部分变现模式都是停留在纸面阶段，还没有真正转化成用户的需求，也就很难让投资人买单。

　　“天使轮主要看团队，A轮主要看商业模式，B轮主要看产品，C轮就要看数据了。C轮之前，投资人可以对商业模式有无限的想象力，但经过一两年市场的检验，行业逐渐开始分化，所有的商业模式都已经被投资人了解。C轮融资阶段已经到了兑现当初商业计划书和承诺的时候，如果前期发展过程中业务能力没能跟上，被淘汰的几率就很大，C轮投资人要的是数据而不是情怀和故事。”张云鹏表示。

　　在张云鹏看来，共享单车、视频直播、无人便利店等风口几乎都具备上述特点，第一、第二名可能占据了市场80%的份额，中后部的企业如果没能在风口中成为强者，没能成为让投资人期待的企业，风口过后，融资机会就变得渺茫。

　　除上述因素外，行业的天花板有时也被认为是影响C轮融资的重要因素。

　　“看项目的时候，经常会看到一个有趣的现象，即产品市场占有率很高，但C轮却融不到钱，为什么？因为天花板不够高。”陈挺峰表示。

　　不久前，某高铁零部件项目让陈挺峰印象深刻：该项目市场占有率在80%左右，绝对的行业龙头，但由于成长空间不大，最终折戟C轮。

　　“3亿美元的估值，通常背后都要有千亿规模的市场来支撑，投资人至少需要能看到项目有机会在三年后长成一家30亿美元估值的公司。”陈挺峰表示，与A轮和B轮不同，C轮的金额相对较大，投资人对行业规模、投资回报的要求也更高。

　　易凯资本创始合伙人兼CEO王冉认为，项目估值超过一亿美元，已经超出了大多数VC的舒适射程，会让很多VC感觉到投资升值的天花板在快速逼近。虽然国内创投机构过万家，但市场上真正有能力投资C轮的机构并不多。

　　创投行业再迎政策红利

　　“从全世界来看，中小企业的生存概率其实都不高，创投本身就是一个高风险行业，创投从来不失败反而不正常。”在张云鹏看来，投资机构的鱼龙混杂是造成“C轮死”魔咒的根本诱因。“不同机构命中率不一样，但优秀的机构往往更容易捕获‘独角兽’，也更容易破解‘C轮死’密码。”

　　“相比融资，投资人找到优质项目其实更难。从2015年开始，投后服务逐渐成为投资机构相互竞争的砝码，不少投资机构在抢项目时都会打服务牌。”陈挺峰表示。

　　据陈挺峰介绍，目前国内投后服务主要有三类：一是人员招聘，即帮助被投企业进行核心团队成员的招聘、协助企业完善组织架构；二是资源嫁接，即为被投企业提供资本市场层面的指导和嫁接；三是品牌建设，即帮助创业者进行品牌建设和宣传，促成相关合作。

　　此前，王冉曾就破解“C轮死”密码提出过五点建议：一是对估值保持一定的弹性，避免被虚假估值误导；二是确定性比估值更重要，建议给确定性和时间足够的折扣；三是在现金储备方面给C轮留出足够长的时间，在启动C轮融资前，应至少可以维持公司正常运营一年左右的时间；四是尽量不给投资人排他期，宁肯在尽调之后给投资人一段时间的独家法律文件谈判期，也不给投资人独家尽调的排他期；五是不用怕站队，引入战略投资人不是坏事。

　　“创投行业还是有很多机会的，不能只看行业死亡率，一笔优秀的投资有时就可以收回整只基金的成本。”张云鹏表示。3月23日，科技部火炬中心、中关村(000931)管委会、长城战略咨询、中关村银行联合发布《2017年中国独角兽企业发展报告》，该报告列出了164家中国独角兽企业，总估值达6284亿美元，其中蚂蚁金服以750亿美元估值名列第一，而这也让背后的投资机构赚得盆满钵满。

　　实际上，近期政策对创投行业的扶持力度不断加大，多项优惠政策相继出台：3月21日，北京市出台关于印发《北京市引进人才管理办法（试行）》的通知，近3年累计获得7000万元以上（含）股权类现金融资的创新创业团队、优秀的天使和创投基金团队等，可申请人才引进。3月1日，中国证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，随后上海证券交易所、深圳证券交易所出台实施细则，以投资满36个月作为分界线，真正体现解禁期与投资期限长短反向挂钩机制。2月10日，南京市出台《关于扶持股权投资机构发展促进科技创新创业的实施细则（试行）》，对于实际募资50亿元及以上的落户创投机构奖励1500万元，最高房补不超过3000万元，此外可按照对未上市中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。

　　业内人士认为，政策红利频频释放，一定程度上增加了创投机构应对“C轮死”魔咒的信心。“原来创投行业是一个特别小众的行业，现在似乎一下子从边缘登上了舞台中央，落户、减持、税收等优惠政策，创投行业也都能享受了。”深圳某知名VC投资人表示。