美场外衍生品交易 约法三章

　　美国前商品与期货交易委员会(CFTC)市场与交易部主任迈克尔.格林博格（Michael Greenberger ）近日在接受中国证券报记者采访时表示，中央清算制度、资本金约束、信息披露制度是美国场外衍生品监管的三大基石，奠定金融危机之后美国场外衍生品交易的安全基础。格林博格认为新近发布的中国场外衍生品交易监管规则将促进中国场外衍生品市场规范化发展。传奇对冲基金倒闭敲响警钟

　　长期资本倒闭时，格林博格正任职于CFTC市场与交易部，直接负责衍生品监管，见证了长期资本陨落。他介绍，金融危机前美国的场外衍生品市场监管缺失，传奇对冲基金长期资本倒闭给包括纽约联储和美财政部在内的监管部门敲响警钟。

　　场外衍生品市场监管缺失源于两个因素。第一，负责场外衍生品监管的商品与期货交易委员会（CFTC）相对弱势，其主张的监管最终没能落地；第二，当时格林斯潘主导的美联储推崇自由市场主义，厌恶监管。因此，美国的场外衍生品市场如野草蔓延。1998年10月15日，CFTC主席布鲁克斯丽·波恩（Brooksley Born）发表演讲回顾长期资本倒闭，指出“美国的场外衍生品交易有三大顽疾。第一，缺乏透明性。此时监管部门对长期资本的场外衍生品的交易对手、交易头寸、相关交易可能带来的系统性风险一无所知。第二，超高杠杆。长期资本撬动的实际交易金额达到其资本的100倍以上，其参与的衍生品交易总市值一度高达1.25万亿美元。第三，场外衍生品的合规机制缺失，监管对风险一无所知。”格林博格介绍，“直到长期资本合伙人来到纽约联储的办公室表明他们完蛋了，且可能要拉摩根大通等银行下水，此时监管部门才知长期资本内部藏着重磅炸弹”。1998年9月摩根大通、高盛、贝尔斯登等16家机构联合营救长期资本。

　　成立于1994年的长期资本是对冲基金中巨星。长期资本董事会坐拥两位诺贝尔奖得主，麦伦·斯科尔斯（Myron S Scholes）和罗伯特·墨顿（Robert C Merton）而前者正是因为其对于期权的定价方法的研究被授予诺贝尔奖-可谓当时最懂衍生品的人。长期资本的创始人约翰·W·梅里韦瑟（John W Meriwether），是出身于所罗门兄弟的债券交易天才。全明星阵容为长期资本创下辉煌业，成立次年基金加权费后收益率达21%，第三年达43%，第四年41%。而长期资本的收益秘诀其一为高杠杆，其二为以流动性换收益，选择流动性欠佳债券。长期资本交易员们认为他们可以使用精妙的数学方法找到被市场低估的低流动性债券。1994年至1997年长期资本星光闪耀，其资产管理规模一度达1300亿美元只追目前全球资管规模最大的对冲基金桥水基金的1600亿美元。

　　不过1998年当亚洲金融危机波及俄罗斯，俄罗斯政府意外宣布主权债违约，市场哗然，投资者全部涌向高流动性的美国国债，抛售低流动性的信用债。此时长期资本腹背受敌——他们做多的多为高流动性债、做空的是低流动性债。加上他们使用超级高杠杆，短短几个交易日之后到1998年8月底，长期资本已经损失近20亿美金。据当时媒体报道，长期资本走投无路时曾经向巴菲特求助，但后者以很久未参与衍生品交易为由拒绝了他。无奈之下，长期资本只好求助纽约联储，请求营救。

　　格林博格介绍长期资本倒闭之后，时纽约联储负责人后美财政部长蒂姆西·盖特纳（Timothy Geithner）曾指出要将场外衍生品监管提上议程，不过场外衍生品真正起步还要等到2010年奥巴马颁布的多德-弗兰克法案。

　　多德-弗兰克法案规范场外衍生品

　　格林博格认为多德-弗兰克（Dodd Frank）法案中，对“利率互换（IRS）和信用风险互换（CDS）”在内的衍生品交易强行执行中央清算,参与衍生品交易的对冲基金以及其它金融机构需在中央清算机构存储初始保证金；此外多德-弗兰克法案提升了对冲基金的信息披露要求，对包含“利率互换协议”“信用风险互换”在内的场外衍生品交易提出了资本金约束。这些要求为美国的场外衍生品保驾护航。格林博格介绍，“资本金约束保证在极端情况下，交易主体有足够的资金实力以应对投资者赎回要求。”此外，多德-弗兰克法案提升了对冲基金的信息披露要求，大型对冲基金需按照季度披露长仓的持仓情况，重要的对冲基金不再在黑箱中运作。

　　格林博格认为这些要求提升了场外衍生品交易的透明性，控制了场外衍生品风险。

　　由于美国场外衍生品监管的法律基石是多德-弗兰克法案。被问及多德-弗兰克法案会否被废除，美国的场外衍生品市场是否可能回到金融危机前野蛮生长状态，格林博格认为答案是否定的。“金融危机之后美国民众对大型金融机构戒备心非常强，任何给大型金融机构松绑的提案将难以在国会通过” 他说。

　　中国场外期权趋向规范

　　格林博格认为中国近期采取的场外期权相关措施吸取了美国经验防患未然，将促进场外衍生品监管规范。近期，监管部门向券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（下称“通知”），大幅度提升了参与场外衍生品的门槛。

　　“通知”将证券公司进行分层管理，分为一级交易商和二级交易商。经相关监管部门认可之后，一级交易商可与二级交易开展对手交易，而二级交易商不可自行或者与非一级交易商开展场内个股对冲交易。此外“通知”也提升了参与场外期权交易的交易对手方的要求。例如“通知”要求资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验。“通知”还要求券商按月上报场外期权业务数据以及相关合约。

　　格林博格认为提升门槛、加强信息披露要求等有助于场外衍生品交易的规范性，他表示只有合理利用，衍生品才会成为风险管理工具。