CDR发行渐近 券商探索多赢模式

　　证监会日前发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（简称《管理办法》）等9份规章及规范性文件，创新企业境内发行存托凭证（CDR）试点工作全面铺开。自相关文件公布之日起，符合条件企业可向证监会申报材料。7日，多位接受记者采访的专家表示，试点企业在行业、技术、产品、模式上具有一定独特性，而与之相应的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大。要充分发挥专业机构投资者在稳定市场和价格发现过程中的积极作用。承销商需根据企业各自特点科学设计发行方案，在充分询价基础上确定合理发行价格。试点企业发行CDR涉及境内外两个市场，证券公司当存托人的优势较明显，业务资质较好的龙头券商将持续受益。

　　机构投资者应发挥更大作用

　　业内人士表示，与市场熟悉的传统企业相比，试点企业具有独特性。有的已在其他市场上市，有的没有可比公司，有的尚未盈利，传统的市盈率等估值方法不完全适用。如何合理估值定价是试点工作面临的一大挑战，需通过充分市场询价发现价格。

　　证监会正在修订的《证券发行与承销管理办法》将于10日结束征求意见，《办法》将试点企业发行CDR纳入其适用范围，发行定价方式也应在《办法》确定的询价制度框架下进行。

　　具体来看，主要有两种情况。境外2000亿元市值门槛算法：按照试点企业提交纳入试点申请日前120个交易日平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前1日中间价计算。上市不足120个交易日的，按全部交易日平均市值计算；境内200亿元估值算法：企业估值应参考最近三轮融资估值及相应投资人、投资金额、投资股份占总股本比例，结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定。融资不足三轮的，参考全部融资估值判定。

　　“理论估值不能完全代表市场看法，实际情况是市价与内在价值常发生偏离。”东方证券(600958,股吧)首席经济学家邵宇表示，内在价值评估往往是一维的，市场估值却综合多种因素。所以，市场价格发现功能正是对内在价值评估的校正。在基础制度建设上，应本着消除市场交易摩擦，降低交易成本原则搭建市场规则，比如建立完善的征信体系、第三方财务审计机构和法律机构等。这些都是能促进在信息不对称情况下的交易行为的发生。

　　新时代证券首席经济学家潘向东认为，在试点企业询价过程中，将充分发挥专业机构投资者积极作用，增强专业机构投资者在定价过程中的影响力。一方面，监管部门将要求发行人及其主承销商根据企业各自的情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价。另一方面，专业机构投资者应切实发挥其在询价过程中的作用，发挥其专业优势，保持应有的独立、客观、审慎，实现试点创新企业的合理估值和定价。

　　“我国金融开放已降低券商进入门槛，吸引海外成熟机构投资者参与试点企业发行CDR试点，更好地发挥专业机构投资者在风险揭示、独立研判、客观分析方面的作用，培养成熟投资者，不要盲目跟风炒作，避免不必要的损失。”潘向东进一步补充道。

　　承销商要科学设计发行方案

　　业内人士认为，除充分发挥专业机构投资者在稳定市场和价格发现过程中的积极作用，

　　也将要求发行人及其承销商根据企业各自特点，本着审慎定价、公平配售、有利于市场稳定和企业长远发展的原则科学设计发行方案，在充分询价基础上确定合理发行价格。

　　潘向东表示，金融市场核心功能之一是价值评估和价格发现。传统企业估值方法多是面向在生命周期中处于成熟期或衰退期的重资产型企业，对创新企业估值易出现“水土不服”的情况。因此，在充分注意到创新企业特点和传统估值方法适用性局限性的基础上，主承销商应抓住创新企业不同于传统企业的地方，根据不同的行业发展前景、竞争态势、风险，选择适当的估值方法。

　　对试点企业询价会不会出现定价过高的情况？“这一可能性是存在的，因为参照系比较难找，高估概率就会高一些。”邵宇建议，要加强对承销人和报价人教育，加强监管，建立完善询价对象诚信档案，加大对“高报低不买”“低报高也买”的乱询价机构的处罚力度。采用“足额询价”方法，一旦报出就不可撤回，等到报价结束后统一结算。

　　尽管如此，有券商投行人士表示，试点企业股价仍会受公司基本面、市场情绪、投资热点等诸多因素影响，投资者应认真研读发行人招股文件，特别关注发行人的风险揭示，独立研判、客观分析、理性抉择，不要抱着“炒新”心态盲目跟风炒作，避免不必要损失。

　　潘向东认为，在交易过程中可能会出现股价波动，因此，发行监管部门将严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和发行节奏，平滑试点企业发行CDR对二级市场的影响，防范被过度炒作。目前我国传统企业在A股上市已实现IPO常态化，因此，一二级市场已形成相对成熟、有效的流动性调节机制，这为试点企业发行CDR创造良好条件。交易所将继续强化交易一线监管，加强盘中实时监控，密切关注市场交易变化，对影响市场局部或整体运行异常情形及时发现、及时处置。交易所也会充分发挥会员对客户交易行为管理作用，督促会员重点监控频繁参与炒作的客户。

　　龙头券商积极开展业务

　　业内人士认为，《管理办法》虽然并未对规模、综合排名等作出明确规定，但试点企业具有新技术新业态新模式的特点，有些已在境外注册或上市的试点企业在法律环境和公司治理要求等方面与境内存在差异，发行存托凭证也存在一些特殊要求。

　　华泰证券(601688,股吧)研报认为，银行、券商、中证登可担任存托人，证券公司优势较为明显，业务资质较强的龙头券商将持续受益。目前，不少券商投行在加大行业研究能力，主动发掘和对接创新企业，已做了大量准备工作。

　　“公司一直在密切关注试点企业发行CDR动向，已开展多场专题培训和业务分析会。”北京某大型券商投行业务人士告诉记者，券业十分欢迎试点企业发行CDR落地，目前公司已在积极布局相关业务，个别项目也在全力推进中。“试点企业发行CDR对发行人要求比较高，因此可以预料竞争将十分激烈”。

　　对证券公司来说，服务试点企业发行CDR需多方面准备。潘向东认为，证券公司相关业务储备、经验和人员储备缺一不可。“证券公司需增加在七大高新技术产业和战略性新兴产业项目储备，增加在这些领域的投研能力。证券公司积极积累存托凭证发行海外经验和市场实践，对创新企业回归、CDR制度及IPO相关问题展开深入研究，随着试点经验积累和陆续具备一些条件，CDR制度将逐渐走向成熟，构建多赢业务模式，最终券商也会受益。”