杠杆资金撤退 员工持股回归本源

　　*ST凯迪(000939,股吧)现A股首例员工持股计划爆仓后，智慧松德(300173,股吧)、康盛股份(002418,股吧)也相继“中招”，目前A股员工持股计划超过六成浮亏。信托行业人士指出，如果多次触及止损线，优先级收益人倾向于与补仓义务人协商补仓，很少“强平”。但近期A股持续震荡、市场流动性趋紧，机构资金撤出意愿增强，造成部分优先级资金强平。伴随加杠杆难度增加，上市公司可通过大股东折价转让、定增方式降低员工持股成本，构筑足够的“安全垫”以提高员工参与积极性。长远而言，只有真正具备发展潜力的上市公司才能设立员工持股计划。

　　员工持股“爆雷”

　　日前，由于多次触及止损线，康盛股份员工持股计划被强制平仓。此前，公司董事长已为资管计划追加保证担保十余次，累计追加保证担保金额3086万元，并在近日股价连日下挫后以房产提供抵押担保，但仍未摆脱“强平”命运。

　　市场震荡环境下，员工持股计划的“安全垫”已不再安全。Wind数据统计显示，截至7月9日，2018年上半年两市共有40家上市公司实施员工持股计划。其中，25家公司当前股价不及员工持股买入价格。

　　深圳一家信托公司相关人士向记者透露，目前公司只有两单这类业务，其中一单6月跌破预警线，已追加质押。

　　一般情况下，如果员工持股计划单位净值跌到预警线以下，管理人会通知补仓义务人补仓，若补仓未果且多次触及止损线，即有强制平仓的危险。用益信托研究员认为，相当部分员工持股计划嵌入杠杆，员工持股计划一般处于劣后级。A股震荡背景下，这种结构化的设计将员工持股计划推向了不利位置，预计未来员工持股计划还存在爆仓可能。

　　总体看，员工持股计划被“强平”的上市公司具有以下特点：一是补仓义务人（一般是上市公司大股东）股权质押比例很高，面临“无仓可补”的境地，如*ST凯迪的补仓义务人阳光凯迪累计质押比例达97.94%，智慧松德两位补仓义务人股权质押比例分别为82.23%和98.26%；二是员工持股计划嵌入杠杆，杠杆比例为1:1或1:2；三是近期股价连续下挫，多次触及预警线或止损线。

　　信托行业人士告诉记者，触及平仓线未及时补仓的处置措施一般分为两种：一是管理人清仓卖出，将本息付给优先委托人，剩余部分再分配给一般受益人；二是罚没一般受益人份额，即员工持股计划作为信托计划或资管计划一般受益人，自动丧失其份额，剩余利益由优先委托人进行全额分配。

　　“如果是前者，员工持股计划可能是亏损退出，本金还有剩余。如果是第二种情况，员工出资部分就全打了水漂，除非上市公司大股东愿意额外弥补损失。”该人士指出。

　　机构资金急撤退

　　上述信托行业人士指出，一般情况下，如果多次触及止损线，优先级收益人倾向与补仓义务人协商补仓，很少强平。但近期A股持续震荡、市场流动性趋紧，一定程度增加优先级资金平仓的意愿。

　　“很多上市公司大股东没钱、没票补仓，他们的股票基本都质押出去了，其他融资渠道也难筹到钱；另一方面，员工持股计划优先级资金大多来自银行，资管新规下银行希望在尽量保证本息的前提下，让资金尽快回到表内，”该人士解释道，“两个因素叠加，加上A股持续震荡，再拖下去净值可能跌得更惨，届时本息不保就麻烦了，这促使优先级资金产生强平的想法。”

　　信托公司相关人士认为，考虑到强平后对股价的伤害，大部分上市公司会竭尽全力采取措施避免，强平还是少数。“尤其是部分股价被市场情绪误伤、对未来发展有信心的企业，即便因为股价暂时下挫导致优先级资金有退出的意愿，上市公司大股东可通过受让优先级份额令员工持股计划存续下去。”

　　6月以来，已发生数起上市公司接棒机构资金的案例。如证通电子(002197,股吧)，公司控股股东以3000万元自有资金置换公司第一期员工持股计划优先A类份额本金，该优先级份额原由招行认购；另如锦富技术(300128,股吧)，公司实际控制人以自有资金替换信托计划中的优先信托资金人民币14,770万元。

　　机构资金撤退还体现在到期割肉案例增加。据数据统计显示，2018年锁定期届满的163份员工持股计划中，目前约130份处于亏损状态，其中45家浮亏超过40%。

　　相关人士告诉记者，以往锁定期满且陷入浮亏的员工持股计划多会采用延期策略，等到市场情况好转再做清算。不过今年，迫于合规压力，机构资金只能撤退，导致不少员工持股计划到期后不得不亏损出售股票。据记者统计，仅6月15日以来，已有8起员工持股到期清算，其中浮亏出场居多。

　　回归本源

　　数据统计显示，2018年以来，共有12家上市公司终止员工持股计划，包括璞泰来(603659,股吧)、信维通信(300136,股吧)、建艺集团(002789,股吧)等。

　　有终止员工持股的上市公司内部人员向记者透露，公司本希望在弱市通过员工持股计划提振市场信心，并将公司与员工个人发展紧密结合，但迫于融资环境变化不得不终止计划。

　　“我们内部员工认购是比较积极的，但机构资金很难筹到。现在即便杠杆满足资管新规要求的1：1，机构出资也非常谨慎，大部分资管计划银行增量资金都叫停了。”该公司人士告诉记者。

　　某券商人士透露，今年各家银行做员工持股计划比较少。“也不是完全不能做，有额度的情况下，如果股票资质不错，银行也会考虑参与，但整体比较紧。即便参与，由于资管新规限制期限错配，部分银行会要求资管计划锁定期不能太长，大概是一至两年。”

　　信托资金出资意愿也不强。深圳一家信托机构内部人士告诉记者，今年以来，其所在公司没有新接一起员工持股计划的业务，原有团队已转做私募。

　　杠杆资金的撤退促使员工持股回归本源。

　　上述信托内部人士指出，员工持股计划大部分股票是从二级市场购入，除非企业增长潜力很大，否则收益空间不大。过往大部分员工持股计划放杠杆的目的是为了扩大收益，但机构资金的谨慎打破了这一策略。未来，只有真正具备发展潜力的上市公司才能设立员工持股计划，这有利于帮助员工共享上市公司发展成果的方式回归初衷。

　　“上市公司可通过大股东折价转让、定增方式降低员工持股成本，构筑足够的‘安全垫’以提高员工参与积极性。”该人士补充道。