债市雷声不断 机构应对违约常态化

　　近日，又有两只债券被卷入违约潮。12月17日，上清所公告，“18华阳经贸SCP002”和“17永泰能源CP007”未能按时兑付本息，已构成实质性违约。这只是今年债券违约的冰山一角。实际上，2018年债券违约的数量和规模均创历史新高。随着“刚兑”潜规则消失，未来债券违约也将向常态化发展。对此，业内人士表示，在外部宏观经济和融资环境变化的情况下，违约民企普遍出现经营盈利下滑、再融资困难、财务数据质量较差等情况。未来除了在风控、尽调、信评等方面进一步加强外，还需与投资人事先沟通，明确预期。此外，部分基金经理表示，未来在风险可控前提下将适当配置一定资质较差的信用债。

　　“雷声”不断

　　2018年信用债违约明显增加。相关统计数据显示，2018年年初至12月14日，共发生115只信用债违约，违约金额高达913.19亿元，较2017年的49只信用债违约、违约金额251.37亿元均有明显增长。

　　“整体来看，多数‘爆雷’主体都需有友好的再融资环境才能支撑企业运转，而今年整体信用环境收紧，所以企业出现流动性危机并不意外。”银叶投资黎至峰表示，“违约原因可分为两种。第一，类似神雾16环保债和11凯迪MTN1等，主要原因是业务模式需不断投入资金才能持续运营，但回款慢且难度大，导致现金流紧张；第二，类似15丹东港PPN001等情况，受经济基本面影响，主营业务恶化，前期投入大量资本拓展业务，在建工程较多，债台高筑，还本付息压力极大。”

　　另一位公募基金经理李斯（化名）亦表示，“融资环境收紧及市场风险偏好下降影响比较大。在政策宽松时期依赖债务融资过度扩张的企业，在当前市场环境下，资金周转困难。而更深层的原因，则是违约企业缺乏抵御风险的能力。”

　　针对违约债券的后续兑付及进展情况，泓德基金信评主管王璐表示，一般来说，企业违约后处置分为三种：第一，违约后没有任何后续进展，预计未来回收率也较低；第二，部分企业有一定优质资产，在处理债务问题时较积极，选择处置资产获取现金流，与债权人私下达成协议，或是寻找其他战略合作伙伴等方式解决，最终并未造成实质违约；第三，在支持民营企业融资指导下的新处理方式，即发生实质违约后，监管机构介入协调各金融机构成立债委会，一起解决公司的债务问题。根据债权人的不同性质，债委会做出包括现金打折清偿、展期债务、债转股等不同方案。

　　李斯进一步称，目前国内违约债券并没有统一的处理模式，从统计数据来看，违约债券后续得到全额或部分兑付的占比不到25%，大部分为双方协商或诉讼求偿。

　　“刚兑”消失

　　实际上，据记者了解，此前部分信用下沉的信用债均存在“刚兑”潜规则的现象。不仅如此，此前发生的多次信用风波，也均在各方协调下“刚性兑付”。不过，针对今年“雷声”不断的情况，“实在是‘刚兑’不过来，根本兜不住。”一位私募人士表示，“刚兑潜规则是指不管资质如何的企业都会在各方努力下实现债券兑付。此前，山东某企业称还款困难，相关监管机构称若还不上款则停止山东所有企业发债审批，最后在山东本地各机构的协调下，有银行定向发了笔贷款用于还债。”

　　黎至峰称，以前模式通常为固定收益加信用下沉，目前机构普遍做法是用信用缓释工具或信用衍生品进行对冲，但也存在局限，已“踩雷”或将“踩雷”的，机构很少愿意使用以上工具；第二种方式是募集新基金，成立类似垃圾债的高收益产品，把已“踩雷”的券挪到新基金中，将风险收益比两极化；第三种则是选择清盘，类似股票清盘。

　　泓德基金经理李倩亦表示，随着“刚兑”的打破，债券投资机构越来越重视内部信评，建立内部评级体系作为投资指引，而非盲目依靠“刚兑”的信用下沉资质。

　　“随着刚兑预期的消亡，机构应对时需要具备底线思维。尾部风险仍然会阶段性爆发，需紧密防范。对于中低等级主体，并不‘一刀切’，而需精挑细选，充分对主体的信用资质进行研究。”李斯亦表示。

　　信用适度下沉

　　在“资产荒”的情况下，未来又该如何进行大类资产配置？对此，李倩表示，本轮所谓小型“资产荒”与上一轮牛市有明显差异，上一轮债券牛市的核心驱动来自需求，强大的配置力量带来了“资产荒”，而本轮牛市除了需求以外，更应注意到社融的收缩和供给端的影响。因此，将继续强化内部信评体系的建立，做好信用基本面和信用策略双层次研究，以风险收益比为核心做价值发现，根据具体产品性质的需求和定位做综合权衡。

　　上述公募基金经理表示，“在‘资产荒’的情况下，票息收益会有系统性的下降，对大类资产配置提出了挑战。适当进行信用下沉是备选项，但必须是有条件的信用下沉，即经过具体深入的研究，对主体的信用资质有清晰认识下的信用下沉。基准的配置思路仍然是以中高等级信用债为底仓，辅以利率债波段操作，同时在有清晰认识的领域进行适度的信用下沉。”

　　谈及未来对信用债的配置时，某位债券私募基金经理表示，当前政策支持主要体现在一级市场以及一级市场影响的二级市场，并未对企业本身盈利能力提供支持，而是将风险往后挪了两三年。因此，未来对信用债并不乐观。配置也需要，但是在风控、尽调、信评等方面需要进一步加强，最重要的还是要与投资人沟通明确，所投信用债存在多少风险，即使未来“踩雷”，投资人也有预期，这也是资管新规后需要让投资人了解的重要问题。李斯亦表示，“对于资质较差的信用债，我们所在的信评团队有完备的信用分析体系，在控制违约风险的前提下，参与被市场错杀的信用债，以获取较好的超额回报。”