纾困基金相继成立 机构探索多赢模式

　　随着各类纾困基金的陆续成立，相关纾困项目不断落地。近日，记者从多家参与纾困项目投资的券商等机构处了解到，目前，纾困基金主要采用市场化方式组建，商业化模式运作。各方正从标的筛选、募资、投资模式探索等方面紧锣密鼓推进。已有项目落地的机构也在加快推进后续项目的实施。一家券商纾困基金业务相关负责人对记者表示：“公司正在积极寻找更多资金方的合作，同时以提供综合金融服务为导向组建项目组，深入上市公司研究降本提质增效的方案措施，以提升上市公司业务和盈利能力为核心，综合运用解决短期流动性需求、进行资产和债务重组、完善公司治理、加强内部管理等多方面手段，从根本上解决上市公司经营困难问题，实现公司与纾困对象的长期共赢。”

　　纾困企业“画像”渐清晰

　　2018年11月以来，一些地方政府及国资平台、券商、保险资管等纷纷牵头设立纾困基金，以帮助民营上市公司及大股东化解流动性风险和股票质押风险。据记者不完全统计，股权质押纾困资金规模预计已经达到约5000亿元。首批设立的纾困基金目前已经开始着手寻找投资标的，近期陆续有项目落地。

　　天风证券有关人士莫以琛（化名）告诉记者，该公司目前通过“天风1号集合资管计划”以及后续成立的“天风1号单一资管计划”已参与水晶光电、【申华控股(600653)、股吧】、ST天马等4家上市公司纾困，合计提供纾困资金约11.5亿元。

　　记者从【浙商证券(601878)、股吧】了解到，2018年11月13日，浙商证券承销的全国首单地市级纾困专项债，也是浙江省首单纾困专项债——台州金投纾困债完成发行，发行规模5亿元。在浙江首单纾困债发行之后，浙商证券紧锣密鼓地筹备纾困基金，目前已经与民生银行、温州银行、浙商银行杭州分行等金融机构和地方政府合作筹集子基金的方式募资，预计规模逾百亿元。

　　保险资管方面，近期已有国寿资产、阳光资产、太平资产、人保资产、新华资产、太保资产、华泰资产、泰康资产、中再资产等9家保险资管公司在中国保险资产登记交易系统完成专项产品的登记，合计目标规模1060亿元。其他保险资管公司也在积极筹划专项产品的设立事宜。根据万达信息等上市公司公告，目前已有相关项目落地。

　　业内人士称，地方政府或当地国资平台牵头设立的私募投资基金规模已超过2000亿元，是当前纾困行动的一大“主力”。陆续有上市公司公告获得了来自地方政府纾困基金的支持。如2018年12月，宝塔实业、金通灵等上市公司均公告获得了当地纾困基金的支持。

　　联讯证券策略分析师廖宗魁表示，从目前落地的纾困对象来看，一些经营业绩稳定，具有较高ROE，仅仅由于短期流动性而产生质押风险的标的，更容易得到纾困资金的惠顾。这些标的集中在医药、化工和房地产等行业，分布在广东、江苏、浙江等东部发达地区。

　　浙商证券相关业务负责人周为军告诉记者，公司对于纾困企业的画像已明晰。上述纾困基金将主要在优势特色产业中选择救助标的，重点选择高新技术企业以及战略性新兴产业、优势传统产业和现代供应链等领域的上市公司。尤其是资产质量优越，竞争力突出的行业龙头，和具有核心技术壁垒的高科技企业，并将从信息、电商、医药、现代服务等主导产业中选择细分市场龙头进行重点扶持。

　　莫以琛表示，在纾困对象选择上，他们主要选择主营业务及业绩均有较大发展空间，但在解决流动性问题方面已不适用于银行信贷体系的上市公司，这类公司事实上有持续盈利和发展的能力，需要券商投行帮助他们解决流动性问题以渡过难关，并在此基础上进一步通过债务重组或资产重组等运作，持续推动上市公司向更加健康的方向发展。

　　廖宗魁认为，纾困基金的成立对于上市公司及二级市场的影响是整体偏向于正面的。首先，从实体经济方面来看，能够纾解上市公司融资难、融资贵的困境，有利于企业的进一步发展；其次，在二级市场出现大幅下跌的过程中，缓解了资金流动性紧张以及市场担忧的大股东股权变更的问题，能够形成较好的抗风险能力。

　　两类投资模式为主

　　记者了解到，目前纾困基金的投资思路以市场化方式为主，商业化模式运作，具体方案设计主要有两类：债权模式与股权模式，目前也有相关案例落地。例如，广发证券管理的系列资管计划于2018年11月13日出资近7000万元，通过债权投资方式向美尚生态的控股股东进行融资。东吴证券私募子公司东吴创投于2018年12月3日募集资金成立系列资管计划，通过受让胜利精密控股股东部分持股的方式进行融资，目前已完成首笔1.2亿元出资。

　　廖宗魁表示，债权类模式对上市公司要求较高，主要适用于因股价下跌而带来的短期融资资金问题。股权类模式适合有出让股权意愿，具备长期投资价值的上市公司，是更具根本性的解决民营企业债务问题的方法。

　　莫以琛介绍，债权投资型的纾困基金可采用股票质押、债权转让的方式为大股东提供融资借款，缓解其流动性压力，退出方式也较为直接，主要通过融资人还本付息退出。股权型投资的纾困基金按照市场价值判断筛选基本面良好、经营正常、股价超跌的上市公司，通过大宗交易或协议转让的方式受让大股东部分股权或受让员工持股计划、定增资管计划持有的上市公司股票以解决大股东的流动性问题，退出方式通过二级市场减持为主。

　　此外，其他方式的纾困基金投资也在探索中。一些机构人士认为，在实际运作过程中，也会通过交易条款的设计形成“股权+债权”的投资模式，其本质类似可交换债，既能为大股东提供流动性支持，又能参与上市公司财务投资，分享企业成长价值。

　　在莫以琛看来，纾困基金可行的投资方式还可以有：券商承接大股东体外资产型，纾困基金联合上市公司大股东和信托、券商、银行等原大股东债权方成立专项纾困基金收购上市公司大股东持有的体外资产的全部或部分股权。另外还有上市公司输入流动性型，即通过市场化选择机制，投资上市公司定增、可转债、纾困专项公司债等再融资产品，为上市公司注入流动性；或通过“上市公司股份回购+可转债”的方式为上市公司注入流动性；或者对子公司增资或借款，未来通过发股购买资产或发行定向可转债，将资金对子公司的股权或债权转变为上市公司股票。

　　“白衣骑士”的难题

　　莫以琛表示，下一步天风证券将强化与其他金融机构和地方国资平台合作，发挥各自的比较优势，撬动更多资金共同参与纾困工作。公司与民生银行、光大银行、兴业银行、交通银行、农业银行、华夏幸福保险、中再保险等金融机构，以及武汉国资、吉林省金控等地方国资平台正在进行深入探讨，筛选项目、设计架构，拟共同发起设立资管子计划或私募基金。此外，公司目前有约10家上市公司纾困项目正在商洽中。

　　周为军表示，浙商证券纾困基金的投资策略及投资方向将广泛灵活，以提供流动性支持的财务投资为主要方式。同时不谋求上市公司控制权，以保持上市公司股权结构和治理结构的相对稳定为主要考量。

　　记者了解到，不少机构人士反映，纾困基金在实际操作过程中，还面临着募资难、标的筛选难等困扰。

　　“公司想设计的纾困基金模式是券商、地方政府、银行，共同出资，三方合力，化解股票质押风险。但在真正落地过程中发现有不少挑战，例如，三方合作的决策机制的建立；银行资金受资管新规等政策的约束如何投资参与纾困基金等。”有券商机构业务人士表示。

　　智信资产管理研究院资本市场研究组认为，纾困上市公司本质是投资困境资产。从参与纾困目的来看，分为救助类和投资获利类两种。但无论是何种目的，没有机构愿意做亏本买卖。纾困机构固然可以通过交易结构的设计和增信措施来降低风险敞口，但最终还款来源仍然要依靠上市公司估值提升、股价上涨。因此，现在是否是市场底部、基金期限多长，这些因素是目前纾困机构、尤其是以投资获利为目的的纾困机构的核心关注点。

　　“从我们接触的一些资金方来看，他们注意到了这方面的机会，也在进行研究和测算，但是目前尚在观望，等待市场底部的到来。”某大券商研究人士告诉记者。

　　业内人士表示，募资难的同时，投资也并不容易。由于投资标的的特殊性，使得尽职调查压力和难度加大，特别是存在个别上市公司存在隐性债务甚至是刻意隐瞒问题，“白衣骑士”并不好当。

　　总体上，上述挑战对券商等机构的能力提出了更高要求。莫以琛表示，纾困不仅是短期救急，更要有长久之效。纾困最核心的要点不在于有多少资金，而在于其投行部门是否具备专业过硬的技术能力。具体就是以纾困为契机，不仅要解决上市公司的短期流动性问题，还应该为企业从长远着眼，通过资产重组、产业规划等综合性资本运作方案，让上市公司步入良性发展轨道，实现可持续发展。