备战科创板投资 基金公司构建专属估值模式

　　科创板渐行渐近，基金公司对于科创板的投资与研究筹备工作接近实战状态。由于科创板的上市与运行方式与主板不同，一些大中型基金公司专门规划了一套估值模式以适应科创板未来的投资逻辑。专门构建科创板估值方法

　　记者了解到，广发、博时、富国、浦银安盛等多家基金公司针对科创板的估值专门进行了方法和体系的构建，便于对那些难以使用传统PE方法估价的公司进行估值。

　　浦银安盛的基金经理褚艳辉表示，科创板将带来估值体系的改变。在成长股牛市中，市场会对那些有业绩支持的成长股，给出合理的估值，而那些没有业绩的公司多是在炒概念，并不是真正意义上的科技股投资。真正的科技股投资需要建立多种估值模式，以保证科技公司在出现稳定盈利之前得到合理的估值。

　　有业内人士给记者举了一个例子，亚马逊过去数年没有盈利，但是现金流很好，公司将大量资金投入到研发上，这样的公司不能简单地断定没有盈利就没有价值。但投资者如何对这样的公司进行估值确实是一个让人困扰的问题。“有一种投资方法是根据10倍市销率来给予估值，但这也仅仅是多种估值方法中的一种而已。”该业内人士表示。

　　上海一基金公司投资总监分析，从亚马逊的情况来看，美股的估值总体上是非常有效的。“亚马逊多年亏损，但股价持续上涨。在亚马逊终于盈利之后，当时股价大约对应市盈率在30倍左右。不仅是亚马逊，还有好几家长期无法盈利的美股公司，在其盈利的首季，其股价对应市盈率恰好也是30倍左右。这说明美股市场对于亏损公司的估值其实一直是非常合理的。”

　　“亚马逊的业务结构一直在快速演变和进化，对于不同的业务采取不同方式进行分部估值是为其定价的一个重要视角，比如零售业务、电商平台业务，亚马逊云采取的是EV/EBITDA估值方法，而会员订阅服务、在线广告等业务则采取EV/S方式估值。”一位基金经理表示，不同类型或者处在不同发展阶段的科技公司要适用不同的估值方法，比如对特斯拉和Adobe等都曾经历过估值方法的变更。“准确的估值能力是国内基金经理需要认真研究和学习的。”

　　各种估值方法多管齐下

　　浦银安盛的基金经理蒋建伟向记者介绍，他们正在为科创板储备一些估值方法。“我们会对科创板重点支持的六大行业做一些针对性的估值定价方法。”

　　蒋建伟告诉记者，一般而言，当基于盈利能力的PE市盈率估值法失效时，他们偏向于采用市销率估值，但对不同行业会使用不同的估值方法。例如，对于信息技术行业，他们会采用PEG指标，也就是市盈率相对盈利增长比率，和PS指标，也就是市销率；对于医药行业，他们会按照每个药品未来市场空间做估值叠加。“估值的模型随时调整，一旦盈利情况稳定，还是会按照传统估值指标来进行估算。”蒋建伟说。

　　富国基金人士介绍，除了传统PE和PEG估值之外，对于高科技企业可以采用能够反映企业现金流情况的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）及EV/EBITDA（企业价值倍数）指标，主要应用于重资本、高成长型科技公司。此外，对于一些科技转型企业还可以综合多种估值方式，对于高新技术早期企业，市场可能会基于其未来空间等指标折算估值，比较类似于一级市场的投资逻辑。

　　华南一家大型基金公司人士表示，科技投资是全球化的，海外科技公司的定价体系已经相对完善，给国内科技股定价提供了对标参考系，他们会综合各类定价方式进行定价，包括DCF现金流折现法、EV/EBITDA企业价值倍数指标、市销率指标以及市现率等指标。在未来网下认购机构报价环节则会参考海外对标标的的合理估值水平。

　　广发基金研究部总经理孙迪表示，已经在研究部成立了专门的科创板研究小组，计划6月底之前完成对已受理科创板企业的全面梳理和对重点公司的深入覆盖。他强调，对于处于高速成长期或短期高投入利润率较低甚至为负的公司，将采用不同的估值方法。

　　“根据企业不同的发展阶段，科创板上市企业大体可以分为三种类型。”广发基金副总经理朱平表示，第一类是已通过模式创新或产品创新实现“赢家通吃”的企业，对他们可以用PEG进行估值；第二类是产品处于导入期或成长期的企业，评估时更多地是衡量产品或者服务可能拥有的市场空间及已经获得的销售收入或现金流，一般可以用P/S市销率来估值； 第三类是产品仍处于投入期的企业。研究这类企业时重点关注“技术或产品突破”，对财务指标则要比较宽容。要以更长远的眼光去判断一项技术、一项业务未来能有多大的市场空间，能创造多大的价值，由此倒推现在的估值。

　　“目前监管层、行业都对科创板估值方法非常关注。”深圳一基金公司投资总监表示，科创板公司跟此前的上市公司差异很大，因此专门组建了科创板研究小组去做估值等方面的研究。不过他强调，公司之间差异很大，目前阶段会根据公司的具体情况研讨估值和定价方式。

　　也有不少基金公司没有专门为科创板构建估值方法，而是在同一估值框架下进行投资研究。一位投资总监向记者表示，他们公司目前暂时没有对此作出区分，并不会影响他们对于科创板拟上市公司的研究。