全球股市巨震 A股能否走出独立行情？

　　博时基金董事总经理兼股票投资部总经理李权胜：全球范围疫情整体形势不确定性仍然突出，而全球经济及金融市场的相对一体化，使得对全球经济增速的预期会下调，对资本市场的回报需要有更加合理的预期。

　　广发基金成长投资部总经理刘格菘：

　　投资上分两条主线：一是效率资产，包括硬核科技层面的半导体、国产操作系统等自主可控需求板块，新基建方向的5G、云计算、数据中心、大数据等；二是核心资产，如生物制药、创新药、估值合理的必选消费品等。

　　清和泉资本董事长刘青山：

　　短期市场最核心的因素是海外的疫情，这是市场波动和恐慌的来源。中期市场终究要回归自身的基本面，关注全球经济修复的预期、流动性改善的程度和产业周期共振带来的机会。

　　悟空投资董事长鲍际刚：

　　A股走出完全独立行情较为困难,但有望保持相对强势。目前看好消费医药的细分子板块，科技中的5G、云计算、半导体、新能源车等子板块，以及黄金。

　　产价格波动加剧，令市场各方揪心。A股市场能否走出独立行情？科技股会不会继续回调？美股的10年大牛市是否到头？后市还有哪些投资机会？

　　中国基金报就此采访了四位来自公募、私募界的投研高手，他们分别是博时基金董事总经理兼股票投资部总经理李权胜、广发基金成长投资部总经理刘格菘、清和泉资本董事长刘青山和悟空投资董事长鲍际刚。

　　A股韧性强于海外市场

　　中国基金报记者：你对近期全球市场剧烈波动如何看？A股能否维持强势，走出独立行情？

　　李权胜：近期全球资本市场出现剧烈波动，疫情扩散是直接导火索，原油市场出现的突发事件则形成了很强的共振，使得投资者对全球经济衰退的预期和担心大幅提升。整体来看，A股在2月初开盘以来维持相对较强的走势，主要原因在于目前市场整体估值处于有史以来中等偏低水平。国内资本市场在资本流动层面虽然有一定独特性，但在全球经济、金融一体化的大背景下，未来如果海外疫情进一步蔓延及资本市场进一步下行，考虑到港股与全球市场较强的联动性，则国内股市也会受到影响，存在阶段性的一定调整空间。目前国内疫情控制已初见成效，如果未来经济活动得以迅速有效恢复，则A股走势相比全球市场体现出的韧性则会更加明显。

　　刘格菘：全球市场波动剧烈，反映的是疫情扩散导致的全球增长预期正在下调。上周，美国股市两次熔断，反映的就是这个问题。对资本市场来说，疫情冲击影响的是分子，分母端还有产业政策、流动性等因素。当前，我们是全球疫情控制最好的国家，企业也在有序复工复产，充分体现了我们的制度优势。从市场表现来看，疫情扩散导致美国经济衰退的风险显着上升，美股进入技术性熊市，后续的走势取决于疫情能否在接下来一段时间内得到控制。A股近期的走势受到海外市场影响，但我们没有系统性风险，无非是分子端预期要比原来下降一些，估计后续还有很多对冲政策出来。因此，我认为今年A股还有结构性机会，其中一条主线是新基建，如5G、数据中心、云计算、自主可控、半导体等。此外，疫情可能带来生活方式的改变，估值合理的必选消费品也有机会。

　　刘青山：海外市场近期的表现类似于A股春节后的波动，下跌幅度和时间跨度比A股要来得猛烈。结合近期风险资产和避险资产的表现，市场反映的是两个层面的预期，一是对于海外疫情形势的恐慌，二是对于全球经济衰退的担忧。这对A股形成了明显的负反馈，但是，由于国内疫情已经有效控制、经济动能开始加快恢复、流动性环境又明显优于海外，因此，韧性相比海外会较强。目前，海外疫情的扩散和防控仍然具有很大的不确定性，另外，全球需求预期下滑也会冲击我们内部的产业链，预计短期市场波动仍然会较大。

　　鲍际刚：海外疫情加速爆发以及油价暴跌引发了经济衰退担忧。货币政策对实体经济的对冲作用相对有限，财政政策更为重要。如果海外疫情迟迟得不到有效控制，全球经济可能遭受较大的实质性损失，A股走出完全独立行情较为困难。值得注意的是，中国对疫情的处理非常成功，目前已经接近尾声，后续的政策对冲空间较欧美也有显着优势，因此，A股有望保持相对强势。

　　短期做好流动性管理

　　中国基金报记者：疫情在全球范围内蔓延，会如何影响你的投资？

　　李权胜：目前疫情仍处于蔓延阶段，整体形势还比较严峻，不确定性仍然突出。在这种情况下，我们对未来全球经济增速的预期会进行下调，对资本市场的回报需要有更加合理的预期。投资上，核心是要做好流动性的管理。

　　刘格菘：近段时间，A股科技板块出现调整的原因有两方面，一是短期涨幅比较大；二是受疫情影响，消费电子的需求和其他消费需求一样都受到了冲击。对我来说，原来看好的一些行业业绩增速预期有所下调，策略上还是从行业比较的角度去寻找需求影响比较小，且受益于新基建的板块和公司。中长期科技方向主要看好两条主线：一是新基建，包括5G、云计算、数据中心；二是自主可控产业链，包括半导体、计算机、操作系统等。如果企业大部分的需求在国内，供应链层面受到一点影响，企业中长期的盈利能力预计还是不错。这是中长期的主线，今年、明年都是以这个方向为主。

　　刘青山：全球范围要关注两个风险点，一是美国疫情是否会失控，导致金融市场持续恐慌，并可能导致流动性危机；二是全球流动性是否会出现问题，引发美国企业部门信用危机。

　　目前总体来说全面爆发危机的可能性不高。从美国的经济周期来看，其金融周期处于低位。从美国部门杠杆率来看，其居民杠杆率较低远不及2008年，2008年最高达到98.6%，而当下仅为75.2%。所以，只要美国疫情得以有效控制，外加政策能稳定住企业的流动性预期，虽然美国经济可能发生小幅的衰退，但全面爆发危机的可能性并不高。

　　鲍际刚：目前疫情仍处在爆发期，各国应对态度变得更为积极，但疫情难言会快速出现拐点。我们会根据实际情况调整我们的策略。

　　寻找受益新基建的科技龙头

　　中国基金报记者：科技股前期表现强势，近期有所调整，你认为科技股估值如何，是否还将保持强势？

　　李权胜：科技股近期出现调整，核心因素是科技股整体估值相对处于历史较高水平，以创业板为例，其估值已接近2015年的相对高位。

　　科技行业是我国资本市场未来最具潜力的行业，也是完成经济转型的核心推动力，其长期发展潜力仍然存在。考虑到短期估值水平相对过高，科技股整体估值仍有一定下调空间。未来科技股会从之前的普涨行情走向内部结构的分化，部分细分行业及龙头企业仍然有较好的上升空间。

　　刘格菘：科技股的估值不能只看静态估值，要结合产业发展趋势、行业市场空间、企业未来业绩预期等进行综合评估。当前很多科技细分子行业处于需求爆发、景气度快速向上的阶段，当前的静态高估值要辩证来看待。其中，龙头公司的动态估值比某些医药白马股低，从估值与成长性一致的角度看并不矛盾。如果行业景气度拐点向下，企业估值比较高，就要小心。最近，科技股也调整了不少，年初百花齐放的科技行情已告一段落，未来一定要找最受益于新基建趋势的龙头。

　　刘青山：市场整体估值处于合理中枢偏下，但结构上创业板确实贵一些，龙头公司相对较好。后续在科技板块上的选股难度可能加大，个股表现也会分化，但中期趋势是偏积极的。这是基于宏观流动性环境、产业周期环境、监管再融资环境的几个关键因素的判断。

　　鲍际刚：部分科技股估值较高，近期有所消化。考虑到中国目前正在积极推动经济结构转型，科技股政策支持力度大，同时，科技板块也整体处于上行周期，包括5G周期、半导体周期，我们认为科技板块未来仍有机会保持相对强势。

　　投资确定性要求更高

　　方向转内需

　　中国基金报记者：今年接下来，你更看好哪些领域或者板块？

　　李权胜：往后看2020年的市场，正面因素主要是2019年以来政策和流动性层面的正向作用仍将延续，当然其进一步边际提升的势头尚未显现，负面因素是疫情及海外需求不确定性提升。在这种情况下，对股市投资的确定性要求相对更高，整体看好需求相对稳定的必需消费品行业，受益于经济刺激的新基建方向，如5G、特高压、环保等领域。同时，考虑到全球债券收益率大幅下行，风格上我们还看好A股相对低估值、高股息的板块。

　　刘格菘：今年在投资上还是沿着业绩主线，寻找需求在国内、不受全球经济增长预期变化影响的行业，具体包括两条主线：一是效率资产，包括硬核科技层面的半导体、国产操作系统等自主可控需求板块，新基建方向的5G、云计算、数据中心、大数据等；二是核心资产，即需求受疫情影响比较小，且股价已经反映了需求所受影响的企业，如生物制药、创新药、估值合理的必选消费品等。

　　刘青山：目前国内疫情基本得到控制，日韩也出现新增病例的拐点，欧美市场的下跌影响了A股的短期风险偏好。结合我们看好的方向和疫情的突发影响，一方面，我们会尽量规避受全球产业链影响较大的个股；另一方面，我们在积极等待内需型高ROE资产的买入机会，我们仍然看好由5G大周期带来的科技成长股的表现，中国供应链在此次疫情之后会更加凸显出全球竞争力。

　　鲍际刚：目前看好消费医药的细分子板块，科技中的5G、云计算、半导体、新能源车等子板块，以及黄金。

　　美股短期或有技术性反弹

　　中国基金报记者：美股跌入技术性熊市，你认为美股牛市是否结束，如何影响国内市场？

　　李权胜：美股未来短期内有技术性快速反弹的很大可能。从更长时期来看，美股在经历大幅下跌后目前的估值压力已经得到较好的释放，未来只要疫情不过度恶化和失控，则美股中短期仍然会有逐步稳定及一定幅度回升的较大可能。当然，考虑到过去多年推动美股上涨的很多因素很难完全再复制，预计全球经济未来增长很难超预期，美股上涨的空间也会相对受限。如果考虑中短期美股有一定的技术性反弹，对全球投资者情绪会有比较正面的支持。对于A股来说，美股企稳反弹也会是很积极的因素，会带动港股市场出现反弹，从而使得A股走势可以体现稳中有升。反之，如果未来美股继续大幅下跌（目前看可能性较小），则A股也会受到负面压力。

　　刘格菘：从基本面和交易负反馈的角度来分析，美股进入技术性熊市，后续的走势取决于疫情能否在接下来一段时间得到控制。从产业结构看，国外经济的产业结构以服务业和消费为主，如美国以服务业为主，后续采取人员隔离、减少聚集活动等措施，预计会对美国经济带来一定的负面影响。基于此，市场对美国经济的增长预期发生变化。

　　全球经济增长预期变化肯定会影响中国市场的总需求，但从全球资产配置来看，海外资金也会倾向于找健康经济体的资产进行配置，彼时A股有望成为受益资产。在结构方面，受全球需求变化影响较小的板块，以内需为主、产业链在国内的板块会相对好一些。

　　刘青山：短期看，美股走势仍不明朗，因为影响美股走势的核心因素是海外疫情的进展，而不是货币和财政政策的对冲。只有在疫情预期得以控制，宽松的政策才会发挥真正的作用，市场大概率才会展开反弹。中期来看，美股修复的强度又取决于政策能多大程度上修复经济和能改善多少的流动性预期。判断起来确实有难度，整体预计美国经济会发生小幅的衰退，但难以爆发全面的危机。

　　对国内市场的影响，分为两个层面，一是市场情绪上，全球资产的波动率出现大幅提升，北上资金由前期的流入转为大幅流出；二是全球经济预期上，全球需求和供给不同程度的受损导致产业周期减弱，进而影响国内的基本面。

　　鲍际刚：美股牛市以史上最快速度跌入技术性熊市，大震之后必将余震不断，预计全球投资者将重新审视美股的盈利与定价逻辑，基本面和情绪修复都需要较长时间。美股下跌一方面会影响全球其他资产的资产价格，另一方面对美国经济也会产生极大的负面影响，外资回补美股叠加基本面负面冲击，都会对国内市场的部分板块形成不利影响。

　　原油价格暴跌利弊兼具

　　中国基金报记者：如何看待原油价格暴跌，会如何影响经济和股市？

　　李权胜：此次原油价格暴跌，表面看是起源于供给端主要产油国供给阶段性的大幅提升，其背后既包括全球政治格局的一些变化，更体现投资者对未来全球经济增长放缓甚至出现衰退的担心。中短期来看，油格暴跌会影响全球资本市场的信心，但从更长时期来看，相对较低的原油价格有利于降低全球通胀水平，对于消费会产生一定刺激作用，对促进全球经济潜在的复苏反而是正向的。

　　刘格菘：从对经济的影响来看，油价的下跌会负面影响美国的经济和通胀预期，从而压制风险资产的价格，并导致无风险利率走低。理论上，中国是原油净进口国，因此，油价下跌有助于降低进口成本和通胀预期，有利于债券利率的下行。原油价格下跌一般并不利于国内的股票市场，一方面，原油下跌往往反映了全球需求的疲软，国内部分周期相关公司的企业盈利面临下行压力；另一方面，从金融市场的传导来看，原油价格暴跌会打压美股，而美股和A股在产业映射和风险偏好上存在联动。

　　刘青山：原油价格大跌，对国内经济的影响存在两面性，正面的是由于中国是石油净进口大国，油价下跌有利于节省开支，PPI下行也会一定程度上打开政策的操作空间；反面的是会带来输入性通缩，工业企业盈利会预期下滑，同时，风险资产也会受到负面的拖累。

　　对于股市的影响也是中性偏负面，一是整体上风险偏好会受到制约，工业企业盈利的预期会减弱；二是化工行业由于价格下跌整体会受损；三是政策的积极预期会提升。

　　鲍际刚：油价暴跌会压制通胀预期，影响企业盈利，不利于股市。但低通胀也有利于债券利率保持低水平，估值维度有利于股市。

　　港股潜在回报空间突出

　　中国基金报记者：估值低、流动性差的港股是否有向上机会？你是否考虑配置港股？

　　李权胜：港股此次的调整相对A股更为突出，核心原因是流动性，也因为其受海外资本市场的影响较为直接。考虑到目前港股整体估值水平接近历史最低水平，在对国内经济恢复性增长保持乐观预期下，会重点增加对港股的配置。虽然其未来可能仍然受海外资本市场影响而体现出较大的波动性，但其潜在的回报空间相对更加突出。

　　刘青山：港股估值低主要是因为传统周期行业长期占比过高，外加流动性预期较弱。低估值只能说从长期来看具有配置价值，能否向上修复，需要基本面的配合，当前基本面改善预期仍然不足，而且港股受海外市场影响更加剧烈。港股个股特征非常明显，会考虑两种机会，一是消费服务行业的龙头稀缺公司，二是低估值、高股息的长线配置机会。

　　鲍际刚：疫情冲击过去以后，充足的流动性会重新积极寻找风险收益比合理的资产。港股目前估值低，分红高，部分标的对应内地的优质资产，非常有吸引力。我们有考虑配置港股。

　　短期更关注流动性、海外疫情

　　中国基金报记者：现阶段，你认为影响市场最核心因素是什么？

　　李权胜：最核心的因素包括两个层面：一是宏观流动性因素，既包括政府自上而下的货币政策及财政政策的力度，也包括股市本身微观的流动性，这个因素中短期影响更为突出；二是经济基本面因素，体现为未来国内经济的恢复节奏和程度，以及能否获得经济潜在的长期发展动力，这个因素对市场的影响更为长远，因而其重要性会更加突出。

　　刘格菘：海外疫情的扩散和控制是当前影响市场的关键因素，因为疫情进展关系到欧美的应对手段，包括经济增长的预期，反过来也会影响到我们的外需。中期会关注两个变化：一是从全球资产配置角度看，A股是否会成为欧美国家重点配置的海外资产；二是对中国企业来说，如果有海外的优秀公司面临短期困境，国内企业是否有走出去并购的机会。

　　刘青山：短期最核心的因素是海外的疫情，这是市场波动和恐慌的来源。中期市场终究要回归自身的基本面，关注全球经济修复的预期、流动性改善的程度和产业周期共振带来的机会。

　　鲍际刚：最核心的是信用。市场大跌，比较大的担忧来自疫情爆发和油价暴跌背景下企业的现金流能否维持，部分海外企业面临较大的经营风险，从而压制了信用。目前，在各国央行的呵护下，市场的基础流动性是非常充足的。但是，流动性出现分层，信用利差显着扩大，压制了资金对配置风险资产的信心。