广发基金王明旭：价值为舵宏观作帆 均衡配置穿越周期

　　王明旭，经济学硕士，拥有16年资管从业经验、12年投资管理经验。现任广发基金价值投资部基金经理，担任广发内需增长、广发价值优势、广发稳健优选等基金的基金经理。曾任东北证券研究所策略研究员、生命人寿资管中心组合投资经理、东方证券研究所首席策略分析师、兴证全球基金专户投资经理。“在市场起伏中活下来，比追求短期高额收益率更为重要。”入行16年、管理资金12年的王明旭，这样总结自己在股海沉浮中的心得。或许经过了近期的震荡回调，很多投资者对此都会产生共鸣。

　　王明旭是一名均衡风格的价值选手，他在投资上有其独特之处：投资大师中，他更认同格雷厄姆，将安全边际放在重要位置；他不刻意追求要做“时间的朋友”，如果一只股票持有3个月就涨到估值不可接受的程度，会果断减持；他的组合配置均衡，持仓覆盖8-10个甚至更多不同的行业。

　　与此同时，王明旭也是市场中少见的周期股爱好者。去年三季度，他敏锐地发现宏观经济数据在变好，一些细分行业尤其是上游周期以及相关的金融行业，盈利能力都在好转。“当时，我判断这一轮经济复苏已经进入加速期，供需发生变化的行业，具有比较好的机会。”基于上述判断，王明旭在组合中大幅提升了金融业的配置比例。

　　站在当前时点，王明旭认为，经济复苏是上半年市场的主逻辑，看好经济复苏相关的顺周期、利率敏感的金融行业以及受益于疫情缓解的航空、旅游、酒店等行业。

　　　追求风险可控的长期回报

　　：你是研究宏观策略出身，也做过很久以绝对收益为目标的投资，这对你管理公募基金有什么影响？

　　王明旭：过去几年，宏观经济的周期波动变小，大多数人认为，研究宏观对管理组合带来的效能下降。但实际上，A股市场对宏观的反应非常灵敏，90%以上的行业都有一定程度的周期属性，只是强弱不同。因而，我更习惯于从宏观出发，自上而下挑选行业，提高投资效率。

　　此外，由于我管过保险资管、基金专户这两类以绝对收益为投资目标的资金，所以天然就会比较注重风险控制。因此，我接手公募基金后，也希望给持有人更好的投资体验，在风险可控的基础上实现资产保值增值。

　　：你的行业配置比较多元，有消费也有周期，是出于怎样的考虑？

　　王明旭：我的投资框架是自上而下配置，从宏观经济和产业发展的维度出发，选出长期受益于经济发展、能不断做大做强的行业。按照这条逻辑，我选择“大金融+大消费”作为核心底仓，因为过去20年，食品饮料、医药、银行、家电、保险、旅游（主要是免税）这几大行业的周期波动相对较小，增长持续性和稳定性也相对更强。

　　在底仓相对稳定的基础上，会选择至少在未来两、三个季度内景气上行的行业进行阶段性配置，增厚组合收益。我比较看重组合的平衡性，在同等的宏观和市场条件下，选择波动方向不一致的行业进行均衡配置。这样，组合整体的波动和回撤会相对更小。

　　：你是少数长期配置银行股的基金经理，其中有怎样的投资逻辑？

　　王明旭：我可能是目前市场上少有的“长期银行股爱好者”。为什么将银行股作为长期配置的品种？我的投资逻辑有三点。

　　第一，银行是沪深300指数中权重最高的行业，在过去十五年间，大概有70%的年份，银行都跑赢了沪深300。

　　第二，银行是ROE（净资产收益率）比较高的行业，在A股中排名靠前。而且，银行的相对估值较低，在持仓中适当配置银行，有利于降低组合的波动度。

　　第三，在银行板块中也有一些成长性非常好的公司，它们的资产质量、净资产收益率、拨备前利润增速均在A股上市公司中排名比较靠前。

　　：在个股的选择上，你如何做好风险和收益的平衡？

　　王明旭：我希望以好价格买到优质的公司。买任何一只股票前，我首先会考虑它的下跌空间，坚持以低估或者合理的价格买入。

　　“好价格”是投资成功的必要条件。以好价格买入，当行业竞争格局或公司治理没有明显变化时，大概率能赚取估值波动的钱，如果能幸运地买在估值低点、业绩又开始超预期增长，就会实现“戴维斯双击”。

　　但“好公司”是大前提， 我不会为了低估值去买基本面一般的公司，而是会在公司质地和估值之间进行平衡。

　　上半年仍有结构性机会

　　：近期A股波动加大，结构在分化，你怎样看待今年的机会？

　　王明旭：今年A股投资的主逻辑是全球经济加速复苏，但另一个影响市场的重要因素是流动性可能收紧的预期，到底是经济复苏给市场带来的正面驱动作用更大，还是市场对于流动性收紧的担忧更多，两者会不断“赛跑”，市场波动可能加大。

　　我们预计上半年仍然有不错的结构性机会，下半年则要看流动性的变化。从大类资产的角度，当前最优配置大宗商品，其次是股票，第三是债券。今年大概率要降低对A股的回报预期。

　　：近期市场调整，有些投资者比较悲观，你怎么看？

　　王明旭：到目前为止，暂时还看不到市场全面下跌的迹象。一方面，经济复苏力度比较大，今年A股上市公司盈利增长还不错，有基本面支撑。

　　另一方面，从流动性来看，过去一个多月，美国十年期国债利率、中国十年期国开债利率均快速上扬，这反映的是市场对于未来一段时间流动性收紧的预期。春节后市场出现调整，也是基于这种预期。但就目前来看，远期利率处于短期高点，进一步走高的概率偏小。另外，从经济复苏的情况来看，短端利率并不具备上调的基础。

　　：你具体看好哪些行业？

　　王明旭：今年上半年就是沿着经济复苏这条主线寻找机会。去年受疫情影响比较大的行业，比如酒店、航空、旅游、院线等，在今年疫情缓解之后，会面临盈利和估值的双重提升。如果这一轮经济复苏持续的时间足够久，并且能出现一轮很完整的复苏，那么跟经济相关的顺周期行业都会表现不错。另外，金融行业尤其是银行业，是宏观经济的晴雨表，它们对此会更敏感，也会有不错的投资机会。

　　：去年四季度，你管理的广发内需增长配置了顺周期行业，你是如何把握周期机会的？

　　王明旭：我将自上而下的宏观分析和中观的景气度比较相结合来寻找机会。去年三季度，宏观数据在进一步变好，一些细分行业，尤其是上游偏周期行业的价格出现变化。这背后不仅是行业需求向好，也包括某些行业受环保及其他政策制约，供给也出现明显收缩。此外，跟这些行业相关的金融行业的盈利能力也在好转。因此，可以判断经济复苏大概率已经进入加速期，着力于寻找在供给和需求方面都有变化的细分行业。

　　　顺周期与银行是配置首选

　　：“顺周期”这个词很火，你如何定义顺周期？

　　王明旭：最近几年，大家才开始提顺周期这个词，以前就叫周期。周期行业是指企业经营和经济波动相关性较强的行业，比如，上游的大宗原材料（如煤炭、水泥），中游的制造（如钢铁、机械），下游的服务（如海运、航空）等。我们把周期行业分为强周期行业和弱周期行业，其中，钢铁、有色、煤炭是强周期行业，家电、食品饮料属于弱周期行业。

　　周期行业的分析重点是看供需变化。供给方面，周期行业的产能扩张没有太多的壁垒，往往是重资产，当经济景气度较高、行业需求向好时，容易扩产，但产能通常无法在短期内释放出来，会导致短期产品价格成倍上涨。当产能释放出来时，可能已经是两三年之后，需求可能没有那么好了，产能就会过剩。

　　简单来说，上游强周期行业的产品或者服务同质化较为明显，需求的变化则与经济周期的相关性较高。周期行业的盈利变化，主要是由于经济周期轮换导致的供需错配。

　　：顺周期的投资逻辑是什么？

　　王明旭：顺周期的投资逻辑主要有三个：

　　首先，供需格局变化带来的机会。这种投资机会有两类：一类是供给大幅收缩，比如2016年、2017年供给侧改革，钢铁和动力煤因为政策上要求淘汰过剩落后产能而强制收缩，导致产能减少，价格出现大幅波动；另一类是需求出现爆发性增长，最新的例子是新能源汽车，需求有望出现几何级增长，对上游资源和中游材料的需求也会迅猛增加。

　　其次，是周期成长股。在行业格局相对平稳的一些行业中，龙头公司通过持续的产能释放，提升自己的市场份额，并保持较高的盈利增长。这类公司由此摆脱周期的束缚，变为阶段性的成长股。

　　第三，是低估值、重资产。当周期行业扩张的产能释放出来、行业陷入景气低点后，一些龙头公司在较低的价格上仍然可以实现盈利，且现金流较好、估值很低，这类公司也可以给投资者提供不错的稳定回报。

　　：本轮周期行情的上涨逻辑是什么？

　　王明旭：A股历史上有过几轮周期股的牛市行情，如2006年-2007年由经济繁荣和汇改带来的周期股超级行情，2009年受益于国内四万亿投资经济刺激计划和美联储“量化宽松”的“煤飞色舞”，2016年-2017年的钢铁煤炭供给侧改革以及新能源汽车上游的资源品行情等。

　　不过，本轮的周期行情，背后有不一样的驱动逻辑。2015年之后，宏观经济进入低波动时代，一些细分行业的总需求持续下滑，小公司不断退出，但龙头公司由于成本管控能力较强，在行业景气低迷时依然可以实现盈利。而且，这类龙头公司还有能力扩大产能，市场份额不断提升，对上下游的管控能力和价格调节能力也更强。

　　过去3-5年，一些行业龙头呈现“独立于周期”的发展态势，它们在一定程度上已经脱离了强周期的属性，比如水泥、工程机械、面板行业中的某些龙头公司。未来可能会有更多行业和公司走出这样的发展态势，摆脱固有的强周期属性。

　　：见证这么多轮周期行情后，你的投资方法和思路有没有发生变化？

　　王明旭：2015年之后，周期行业的研究方法和投资思路都有比较大的变化，要摆脱原来的“价格不涨就没有投资机会”的惯性认知。

　　2015年之后，我们对行业供需格局以及资本周期给予了更多的重视，会从新增产能、行业集中度、进入壁垒等角度对行业未来的格局进行研判。在投资机会上，我们更侧重寻找有Alpha的细分行业，寻找能够率先在行业竞争中突围的龙头公司。