私募十年进化启示录：离中国版对冲基金还有多远

　　　　早期，信托公司开展的证券业务曾有过两大经典的业务模式，其中“云国投”模式产品发行人与投资顾问均为信托公司，是主动管理业务的先驱；而“深国投”模式则采用“四方监管”，把原来的草根私募公司聘为投资顾问，作为证券投资信托产品的实际操盘人。

　　2014年2月20日，“华润信托·赤子之心成长集合资金信托计划”成立，与1个月前(1月22日)成立的“华润信托·赤子之心价值集合资金信托计划”一起，标志着阳光私募教父-赵丹阳 ，回归a股。两只产品成立初的总规模为30亿。

　　时间回到十年前的2004年，也是2月20日，也是赵丹阳作为投资顾问，“深国投·赤子之心(中国)集合资金信托计划”成立，成为国内第一只阳光私募产品。信托业协会数据显示，截至2014年9月末，私募基金合作的证券投资信托余额为2359.42亿。

　　十年，阳光私募解决了从无到有的问题，并在一路摸索中发展。十年，赵丹阳和赤子之心回归，深国投却变为华润信托。“深国投·赤子之心”之前，私募只能是地下运作，见不得光。而此番“华润信托·赤子之心价值”成立前夕，基金业协会已于2014年1月17日发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，私募不仅实现了阳光化，得到各方承认，而且形成了一种制度，私募基金管理人可独立发行产品。

　　由于没有证券咨询业务资格，许多民间私募基金操盘人只能暗中“盘踞地下”，与投资人私下达成契约，但并没有制度依据，甚至有法律风险。即使在今天，“地下私募”依然盛行不衰。这也说明，证券投资私募基金的市场需求巨大，也正是这种需求一步步自下而上地推动着私募基金的合法化、制度化。

　　2004年，证券投资类信托为私募基金找到了制度基础和法律依据，信托公司成为私募基金产品的受托人和发行人。2006年，相对“地下私募”而言，媒体把证券投资类信托称为“阳光私募”，与公募基金呼应。

　　2015年，阳光私募进入第二个“十年”，私募基金登记备案制会否成为新的大变革？

　　模式之辩：云国投、深国投、上国投

　　关于国内第一只“阳光私募”产品出现在2003年还是2004年，业内曾有争议，其背后，也是云国投模式(原云南国际信托投资公司，现云南信托)与深国投模式(原深圳国际信托投资公司，现华润信托)之争。

　　2003年7月12日，云国投推出“中国龙资本市场信托计划”。云国投模式的核心是，产品发行人与投资顾问均为信托公司。现在看来，云国投模式很超前，是信托公司主动管理早期的践行者，而主动管理正是信托公司当下苦苦转型的方向。

　　“在当时的环境下，云国投模式并没有与原有的民间私募基金产生关系，都是信托公司自己在搞，其他人参与不了，市场更多地把其当做一只普通的信托产品，私募基金的成分较低，市场认可度也被弱化。”一位深圳资深私募人士向21世纪经济报道记者表示。

　　2004年2月20日，深国投成立“深国投·赤子之心(中国)集合资金信托计划”。深国投模式的核心是“四方监管”，即由信托公司、托管银行、证券公司、投资顾问共同参与，把原来的草根私募公司聘为投资顾问，作为证券投资信托产品的实际操盘人，但资金账户和证券账户则在“四方监管”的体系下运行。

　　此后，各家信托公司跟进推广深国投的“四方监管”模式，并得到了市场的认可，“深国投·赤子之心”也被广泛认为是国内首只阳光私募产品。

　　而上国投模式(原上海国际信托投资公司，现上海信托 )也有其创新意义。产品模式采用结构化，分为优先级和劣后级，通常由劣后级直接操盘投资股票，其本质上是证券融资信托，可以说早早走在了券商大规模开展两融业务之前。

　　“结构化要求严格的劣后部分达到20%，除此之外，上海发行的证券投资类信托对持仓限制也更苛刻，比如持有单一股票不得超过产品总规模的10%。”上述资深阳光私募人士向21世纪经济报道记者表示。

　　由于上国投模式与深国投模式的差别，在上海和深圳这两大中国资本市场中心里，以华润信托、平安信托为主的深圳直接抢占了私募机构聚集的先机，这也是早期深圳的私募基金较上海更为发达的根本原因之一。

　　作为“深国投·赤子之心”相关合约、材料的起草和经办人，华润信托证券投资部董事总经理、投资总监刘辉向21世纪经济报道记者揭示了“深国投模式”的确立经过，其中大部分的合约、条款均成为此后阳光私募合同框架的范本，并一直沿用至今。

　　“这是国内第一套阳光私募合同框架，全套信托契约共有近十个独立的法律文件组成，这在当时是具有开拓性的。很多东西都由我们自己去设定，刚开始也没把握，后来逐渐完善，一共修订了十几个版本。”刘辉称，“我们主要参考了三方面材料，制度架构以《信托法》、《证券法》为基础，并参考了其他类型的信托产品；产品结构参考了赵丹阳之前在香港发行的一只对冲基金契约；投资规则框架则参考了当时南方基金一只混合型公募基金的募集说明书。而这些只是做参考，多方模式的合约、规则非常复杂，且相互关联，是以前没有过的。”

　　在首只阳光私募产品“深国投·赤子之心”的“四方模式”中，由深国投为主体与投资人签订认购合同，发行集合信托计划，然后分别与工行深圳分行、国信证券 、国泰君安咨询服务(深圳)有限公司(下称“国泰君安”)签订资金托管合同、开立证券账户合同和投资顾问合同，最后四方按各自的角色分工共同签订证券委托监管协议。

　　“当时证券账户还没有第三方存管，从资金安全监管的角度，我们引进了银行做账户托管，可以说开创了证券账户第三方存管制度的先例。”刘辉向21世纪经济报道记者表示。

　　阳光私募“十年”发展历程循迹

　　如果把2004年当成阳光私募的元年，那么经历第一个“十年”后，2015年阳光私募将步入第十二个年头。过去“十年”中，阳光私募随着证券市场改革的发展，其脉络大致可依a股走势、行业成长性循迹，这种背后深层的发展逻辑和表象恰好与赵丹阳与a股的距离相吻合。可以说，赵丹阳2004年开始操盘“深国投·赤子之心”，2008年的离去和2014年的回归，都成为阳光私募发展历史进程中的标志性事件。

　　经历过2006年-2007年的牛市后，a股进入长达6年的熊市。2008年1月2日，“深国投·赤子之心”清盘，赵丹阳认为a股整体估值过高，“无股票可买”。在此之前，阳光私募完成了“从无到有”的过程，但产品发行数量很少，规模也很小，行业关注度和成长性很低。

　　2014年年初，赵丹阳回归a股，同时私募基金登记备案制度的推出，可以说为阳光私募的发展“换轨”。2014年下半年，上证综指从1900点上涨至3300点。而在赵丹阳离去的a股6年熊市中，阳光私募在关注度和成长性上得到了长效的发展，机制建设也不断完善。

　　从产品发行数量来看，万德数据显示，2007年前，阳光私募产品不到10只；2007年-2011年分别达到170只、336只、718只、1310只和1996只。信托业协会数据显示，截至2010年3月末，私募基金合作的证券投资信托余额仅为466.1亿；而到2014年9月末，私募基金余额已达到2359.42亿。

　　表面繁荣，必有内在活力。2008年以来，阳光私募的跃进，得益于监管制度、市场认可、和专业队伍建设等方面的充分发展。

　　监管制度方面，2009年1月23日，银监会印发《信托公司证券投资信托业务操作指引》，对证券投资信托业务的账户托管、资金监管、操作规范以及信息披露等问题进行规范。这是监管部门第一个规范证券投资类信托业务的正式文件，也就意味着，运行多年的阳光私募模式得到了监管的认可。

　　2012年12月28日，全国人大通过新修订的《证券投资基金法》，修订后专门增加“非公开募集基金”一个章节，对私募基金做出相关规定。阳光私募作为一种制度，进一步得到正式法律的认可。

　　2014年6月30日，证监会颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》，在备案制的基础上，进一步对包括阳光私募在内的私募基金监管做出全面规定。

　　如果说监管制度的认可是阳光私募繁荣的根基，那么专业队伍的建设则是阳光私募的主干。由于阳光私募的制度建设不断完善，并逐步得到市场认可，反向推动了证券市场其他方面的专业团队，向阳光私募集聚。

　　2006年4月18日，“深国投·亿龙中国1期”成立，由涌金投资的刘红海担任投资顾问，成为第一只由公募背景基金经理“操盘”的阳光私募产品。“下海”前，刘红海曾担任博时基金的基金经理、宝盈基金投资总监。

　　随后，公募基金经理转投私募在2006年-2007年迎来第一轮潮流，万德数据显示，其间有15位公募基金经理“下海”，包括博时基金肖华、江晖 、石波 、赵军 、张英飚、田荣华 、徐大成等“重量级”人物，一时引起行业热议。

　　2009年，阳光私募迎来公募基金经理“下海”的第二轮热潮，原交银施罗德投资总监李旭利转投重阳投资，联手裘国根 ；许良胜 、李文忠、曾昭雄 、华夏基金孙建冬等公募人士，也均在这一年“下海”。

　　2012年以来，华夏基金王亚伟 、南方基金邱国璐从公募辞职，则开启了第三轮公募团队转投私募潮流。随着监管政策对私募进一步规范和认可，本轮在人数上比前两轮更甚，邱国璐也是正想抓住这种机会，创立一家私募基金平台，以吸引更多的人才加盟阳光私募。该平台负责产品设计、销售、客户管理、运营等系列繁琐事务，加盟的基金经理可专心做投资。

　　万德数据显示，2006年-2014年，9年中共有128位基金经理从公募转投私募。

　　刘辉认为，公募人士转投私募的根本原因，在于阳光私募采用的是更市场化的绝对收益激励机制和对冲基金管理机制，突出了基金管理人的差异化，吸引了更有能力的基金经理。具体而言，一是，相对公募基金而言，绝对收益的特征使得基金管理人的利益能够与投资者利益捆绑得更紧密；二是，私募基金的机制更为灵活，投资自由度更大，投资策略也更多样化，可以做出差异化的投资绩效；三是，私募基金能够实现基金经理的创业梦，优秀基金管理人能够更好地发挥所长，同时也有获得更高投资绩效收入的可能。

　　中国版对冲基金之辩

　　在国内，私募基金与公募基金对应；而被中国视为金融改革样板的美国 ，与共同基金对应的则是对冲基金。因此，阳光私募也被认为是广义上的中国版对冲基金，而狭义上的对冲基金是指运用对冲工具的基金。

　　刘辉认为，作为中国版的对冲基金，阳光私募与公募基金的根本区别，在于其业绩管理费机制，这也是导致两者在投资策略、操作风格以及业绩表现等方面分化的根源。

　　“公募基金可以公开募集资金，规模一般比较大，主要是按基金管理规模收取管理费，追求相对收益，基本没有业绩提成；而对冲基金属于私募性质，规模一般不会太大，追求绝对收益，大多数对冲基金仅靠规模收费难以支撑其生存，主要靠业绩提成来收费。这就决定了对冲基金追求绝对收益的动力，而公募基金只要保持足够的规模就可以生存。”刘辉向21世纪经济报道记者称，“赤子之心(国内阳光私募框架的范本)的收费机制就是参照国际对冲基金通行标准而设计的。”

　　他还表示，基于追求绝对收益的内在驱动力，阳光私募对下跌的风险控制较公募更加重视，但由于早期缺少对冲工具，阳光私募做净值管理只能通过控制仓位来对抗回撤。“熊市考验投资能力，一般熊市的时候阳光私募比公募的业绩要好。这些年许多公募基金经理自己做私募，阳光私募队伍壮大起来，也是因为经历2008年的熊市后，大家发现：原来私募也能跑赢公募，甚至还有大熊市里赚钱的。”

　　事实上，a股的对冲工具在过去几年也逐渐丰富；2010年，沪深300股指期货合约上市，上交所、深交所也同时启动融资融券业务；2012年沪深300etf发售，就在2015年1月15日，证监会宣布将于2月9日开始试点上证50etf期权……这些工具，为证券市场提供了对冲、套利等多种策略，阳光私募也有了“对冲基金”之实。

　　对于阳光私募未来发展趋势，刘辉认为，随着各类投资工具的丰富，国债期货 、期权等投资衍生品将会不断推出，未来十年，阳光私募的策略将变得更为多样化；此外，随着备案制的推行，监管可能加强私募牌照管理，阳光私募将逐渐机构化。

　　事实上，阳光私募行业的投资者结构在过去“十年”中发展缓慢，依然以个人投资者为主；而在美国，对冲基金则以养老基金、社保基金、保险资金等机构投资者和超高净值个人投资者为主流。

　　“公募基金是公开地面对普通投资人，除了工具类指数基金外，股票类公募基金基本以个人投资者为主；但作为对冲基金，阳光私募应当以机构投资者为主。当然，除了我国投资者结构不成熟外，也跟私募基金本身的团队和机制建设规范性欠缺有关。”刘辉表示，“未来的三到五年，私募基金在提高自身专业能力的同时，投资者教育也是一个迫在眉睫的事情。”