私募：股灾是好事 一两年的熊市3个月就走完

　　“快速下跌是好事，本来要走一两年的熊市，3个月不到就完事了。”上海一位私募人士近日对《第一财经日报》记者如是说。

　　“快速下跌是好事情，本来要走一两年的熊市，3个月不到就完事了。”上海一位私募人士近日对《第一财经日报》记者如是说。

　　“牛短熊长”是投资者过去调侃中国股市最常用的四个字，大家还要对着美国股市6年的长期牛市“干瞪眼”。今年6月到9月，短短三个月A股市场已经走完了一轮熊市的跌幅，如此快速的下跌之后，2850点也被不少市场人士认为是一个阶段性大底部，接下来牛市可能回来了，而杠杆造就的牛市以及去杠杆所触发的大跌，似乎都让牛熊转换来得更快一些。

　　上述上海私募人士称，经过三个月的大跌，不少个股股价已经不足高位时的四分之一，已经比得上过去长期熊市的跌幅，如果剔除金融股和石油股以后，很多个股已经跌到2300点的水平，甚至部分股票跌幅超过80%。

　　回顾历史，2001年到2005年的四年熊市，指数的跌幅为55%左右，今年三季度的大跌，很多个股用3个月时间已经走完了过去几年熊市所经历的跌幅，去杠杆的快速使得市场下滑速度比过去的熊市都要快。虽然某些股票从基本面来看，依然处于高估值的状态，但似乎已经找不到让其继续下跌的理由，9月份出现的一些利空也没让市场继续探底，就算现在不是重回牛市的节奏，阶段性的反弹也可以期待。

　　深圳一位公募人士则对《第一财经日报》记者称，6月份大跌前的情况，与美国2007年次贷危机开始前的情况有所类似，两者相似的地方是高杠杆资金都买入了有毒资产，不同的是，2007年，美国大量的高杠杆资金买入了房贷资产，而房价下跌导致了不少人的房贷还不起，进而使得有毒资产崩盘；而中国的情况则是高杠杆资金买入大量高估值而没有基本面支撑的股票，在6月份监管层下决心去杠杆后，股价下跌则导致了去杠杆的连锁反应，市场也快速下滑。

　　另一方面，因为美国的次贷危机触发是涉及到房地产，整个泡沫破裂需要较长时间，而中国这次则是涉及到股市的高估值泡沫，在监管层强力去杠杆的推动下，泡沫破裂也要快得多。

　　“3个月的大跌让熊市很快就走完了。”一位上海公募人士预计，上证指数2850点可能是一个阶段性低点，不过不排除10月份反弹后，股指在明年会再创新低，但随着市场利率继续走低，各种力挺经济的政策推出，A股要走出类似美国2009年之后的几年牛市不是没有可能。

　　申万宏源策略分析师王胜称，8月27日降息以来，A股走出了一波小反弹行情，前期股市超跌、美联储加息延后助推外围股市企稳、习奥会和“十三五”规划等主题事件提升风险偏好等因素共同促成了A股本轮反弹，“不悲观”仍是底线，黄金十一月，钻石十二月可以期待，市场最坏的情况是已进入一个“正常的熊市”，但熊市也有反弹，未来的3~6个月是重要的反弹时间窗口。

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　　导语：股灾之后，过剩的资金涌入债券市场，尤以交易所公司债为甚。发改委加速企业债券的发行并放松标准后，杠杆投机和道德风险可能将债市泡沫加速传导至银行间市场。一旦经济阶段性好转，或是通胀超预期反弹，或是债券信用风险的加速暴露，以及流动性的暂时紧缩，债券市场的大幅调整就将发生，泡沫破灭时，对实体经济和金融系统的冲击也将远甚于六月份的股灾。

　　近日有媒体披露，发改委出台文件，大幅推进企业债的审批流程，并放松部分企业债的发行要求，以加快企业在债券市场融资的步伐。

　　最近债市的火爆吸引了越来越多人的关注。10年期国债收益率今年以来已下行近60个基点，3年期AA+企业债利率同期下跌逾130个基点。发改委此举，也是欲借债市的东风，有效降低企业的融资成本。

　　债市的走牛并不令人意外，今年以来宏观经济增速持续下行，央行已多次进行降准降息。同时，受全球大宗商品价格暴跌及国内产能过剩的影响，通货膨胀率持续低迷。国家统计局周三公布的数据显示，中国9月CPI同比增长1.6%，不及预期，PPI同比下跌5.9%，连续43个月下滑。投资者对通缩和央行降息的预期使得债券利率延续近期全线下行的趋势，新发行的10年期国债中标利率跌破3%，为2008年12月以来首次。

　　助推债市红火的另一个因素是过剩的资金。自去年下半年以来，央行一直在静悄悄的扩张资产负债表上的人民币资产规模。截止至今年八月份，央行的人民币资产规模比去年同期扩张了25%。大量资金在金融市场里寻找高收益的资产，前期的股票大牛市也应运而生。

　　央行宽松政策的初衷，是为了缓解企业融资难的困境。实体经济融资成本居高不下，大量资金在金融体系里空转，一直是过去几年决策者们最头疼的问题。去年下半年开始的股票牛市似乎提供了一种解决方案：利用牛市为公司提供“便宜”的融资。还债也好，投资也好，股市融来的钱似乎永远不用还。于是，一场轰轰烈烈的圈钱运动就此展开。

　　我们都见证了后来发生的事情。过剩的流动性造就了史无前例的高杠杆和投机。投资者无视基本面的恶化，编造着无从证伪的故事，将缺乏业绩支撑的股票炒成天价。成也杠杆，败也杠杆。待潮水褪去，美好的憧憬被打破、炫目的理论被证伪，剩下的只是皇帝的新装。当初改善实体经济融资难的初衷非但没有实现，还险些引发了一场系统性金融风险。

　　同样的故事开始在债市上演。在股灾之后，过剩的资金涌入债券市场，尤以交易所公司债为甚。AA级别的公司债收益率一度低于同期限无风险的国开债的收益率。短期资金押注长久期资产，长端利率快速下行；信用债被疯抢，信用利差快速收窄；回购交易飙升，市场杠杆持续上升。

　　这些交易成功的前提是：利率将持续下行、信用风险不会集中爆发、以及债市资金永远充裕。

　　诚然，人口老化、实体经济产能过剩、债务高企的环境使宏观经济在未来数年内面临持续的下行压力。经济增速的下行将带动利率下行，信用风险在刚性兑付的保障下一直得到控制。而只要央行延续去年以来资产负债表的扩张，流动性似乎也不是问题。

　　再看国外，无论是美国、欧洲还是日本，当央行开始扩张资产负债表时，资产价格都在一路上扬。金融危机后，发达国家的债券利率都在下行。相比较德国10年期国债0.5%的收益率，日本10年期国债0.3%的收益率，以及经济最好的美国10年期国债2.0%的收益率，中国长端利率下行的空间似乎还很大。

　　但了解市场的投资者们都应该明白一个道理——市场并不沿直线运动，刚刚过去的股灾就是一个例子。尽管利率水平从长期来看还有下降的空间，但市场预期短期内已有过度提前反映的迹象。投资者对经济继续下滑、通缩压力增大、央行即将开启新一轮宽松周期的判断深信不疑。倘若四季度经济有所好转，或是商品价格反弹带动通胀回升，都将打破这种预期。

　　相较利率债，更大的风险是信用债。今年以来，债市已有五起违约事件，尽管部分已得到了地方政府和母公司的救助，余下的也在处置的过程中。但企业的现金流在经济增速下行和股灾的冲击下持续恶化，信用风险在加剧是不争的事实。谁也无法保证刚性兑付能够一直持续。更何况，监管层所推行的金融改革和人民币国际化的战略中，打破刚性兑付，建立合理的风险定价机制亦是不可或缺的一步。

　　因此，一旦经济阶段性好转，或是通胀超预期反弹，或是债券信用风险的加速暴露，以及流动性的暂时紧缩，债券市场的大幅调整就将发生，而杠杆的广泛应用将加剧抛售的力度。

　　相较股市，债市是一个更加重要的市场。债市不但比股市为实体经济提供了多得多的融资，也是金融系统的核心即商业银行的主战场。当前债市的泡沫集中在交易所市场，但在发改委加速企业债券的发行并放松标准后，杠杆投机和道德风险可能将债市泡沫加速传导至银行间市场。当泡沫破灭时，对实体经济和金融系统的冲击也将远甚于六月份的股灾。

　　为什么在经历股灾的教训后，投资者的风险偏好依然如此之高？

　　一方面，普通居民并未对经济的长期持续下行做好准备，对投资理财的收益预期依然居高不下。因此资金管理者为增强收益只有三种选择：第一，短期资金配置长期资产，承担久期风险；第二，降低安全边际，承担信用风险；第三，加大杠杆，承担流动性风险。这三种选择如今在债市得到了充分的体现。

　　另一方面，监管层放松监管、鼓励金融创新的举措也助长了投机与道德风险。鼓励创新为实体经济融资的初衷是好的，但企业融资难的根源不在金融系统，而在实体经济自身，低效企业对信贷的占用、普遍的产能过剩、以及投资机会的稀缺。

　　改变实体经济融资难有赖于改革的推进和低效企业的淘汰。市场化、自由化更应该运用的地方是实体经济，而非本已投机盛行的金融系统。在刚性兑付、道德风险泛滥的环境下，鼓励创新和放松监管，真的是金融改革的应有之道么？“法无禁止即可为”决不应该等于监管不作为，在经济下行周期，加大宏观审慎的监管力度更是金融部门的当务之急。

　　(周宇，经济学硕士，现就职于国内某大型金融集团，从事宏观策略与大类资产配置的投资与研究工作，持有特许金融分析师(CFA)资格。原在美国大型资产管理公司Guggenheim Partners担任副总裁，负责全球宏观策略研究工作，并为公司首席投资官提供自上而下的各类资产投资建议。)

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