“膨胀”的场外私募债：野蛮生长后迎违约高潮

　　摘要 摆在场外私募债面前的，是一道“法无禁止即可为”和“法无授权即禁止”的无解争论“侨兴债”违约风波还在持续发酵。尽管已有浙商财产保险股份有限公司先行赔付部分违约债务，但后续赔付却因各方都各执免责说辞而再度陷入僵局。“侨兴债”并不是首个违约的场外私募债产品，但却将当下场外私募债现状、发行机制隐患暴露得一览无余。 　　摆在场外私募债面前的，是一道“法无禁止即可为”和“法无授权即禁止”的无解争论

　　“侨兴债”违约风波还在持续发酵。

　　尽管已有浙商财产保险股份有限公司先行赔付部分违约债务，但后续赔付却因各方都各执免责说辞而再度陷入僵局。“侨兴债”并不是首个违约的场外私募债产品，但却将当下场外私募债现状、发行机制隐患暴露得一览无余。

　　由于缺乏国家层面的法律及政策规范和监管，区域股权交易市场参与私募债的监管边界和业务定义都很模糊，各地股交中心均以各省市政府政策文件、交易中心自行制定的业务指引为准则。在备案审核的发行机制下，各地标准并不统一、风控力度更参差不齐，乱象丛生。部分股交中心甚至以“不做实质审核、募集资金使用监管较松”作为产品优势进行宣传；非公开发行和单期私募债投资者不超过200人的红线，也频被僭越。

　　接受第一财经采访的股交中心人士和律师呼吁，解决场外私募债乱象，需要监管顶层设计的推动；同时，各地股交中心也应提高服务和责任意识，加强风险控制。

　　　　乱象丛生：违规违约暗潮涌动

　　在此次“侨兴债”违约风波中，广东金融高新区股权交易中心(下称“粤交所”)在侨兴债的募集说明书、募集资金使用、信息及时披露等均未尽职。然而，粤交所截至目前并未公开对此次违约事件表态。

　　在其官网，粤交所如此介绍私募债，“本交易中心充分发挥市场平台作用，提供私募债券发行、转让、信息披露等服务”。事实上，这已是粤交所的“免责声明”。而类似的条款，在各地股交中心私募债业务说明中均有出现。

　　长三角某股权交易中心高管李海平(化名)对此表示，目前区域股交中心发行私募债均采用备案制；从职能来说，股交中心的“尽职”就是确认私募债产品备案资料是否齐全，对产品风险和违约赔付均不负有责任。

　　但严峻的是，仅仅依靠“备案材料齐全”，远远不能覆盖私募债的风险。

　　值得注意的是，当前区域股权交易市场普遍承有盈利压力，挂牌等业务营收不能支撑自身运营，股权融资业务对市场流动性有很高要求，挂牌企业因融不到资而拖延挂牌服务费的情况极为常见。相对而言，私募债是模式简单且周期较快的业务，股交中心依靠服务费和托管费等，能够较快实现盈利，这也是各地都在开展私募债业务的主要原因。

　　以私募债合格投资者门槛情况来看，据第一财经不完全统计对比，北京股交中心接受机构投资者和金融资产总额不低于300万个人投资者，上海股交中心在2015年7月起已不接受个人投资者参与私募债认购和转让。而浙江股交中心、齐鲁股交中心均接受机构投资者，以及各类金融资产分别不低于30万元、20万元的个人投资者。再以产品认购点来看，前海股交中心为50万元，上海股交中心为100万，齐鲁股交中心和浙江股交中心的部分产品认购点为5万。

　　更有交易所直接在“尽职”的规则和边界上做起了文章。如齐鲁股交中心就在产品优势中强调，“齐鲁股交中心对企业私募债券进行材料完备性审核，不做实质审核；资金用途灵活，中心不对企业私募债券募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松。”

　　而关于场外私募债的乱象，已远不止当前发生的债务违约。

　　无论是此前曾推出的沪深交易所的中小私募债试点办法，还是当前各地股交中心的私募债业务指引，有两条监管红线从未改变。一个是发行人应以非公开的方式向合格投资者发行私募债券，这意味着，公开劝诱、公开宣传、广告等形式均系违规；另一方面，在穿透监管下，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。

　　但互联网传播崛起和业务发展驱动渐成潮流，在监管边界模糊的背景下，这两条红线频被僭越。

　　以“侨兴债”为代表的部分场外私募债产品，均系区域股交中心与互联网金融平台合作而成；这些发行方式，无不挑战着“非公开发行”的红线。

　　李海平还透露，代持、合伙企业不穿透等现象，在当前场外私募债中也不难见；部分私募债产品体量较大，将明显超过每期私募债券投资者不得超过200人的限制时，部分产品还会以分期的形式打散后发行。

　　据某股交中心内部人士介绍，部分场外私募债产品被包装成理财产品，进入线下的民间销售网络；通过劝诱、路演、宣讲等形式进行销售和传播。这种发行渠道，使得私募债变相公开发行，且发行中介的费用极高。“一些利率在8%到12%的私募债产品，转到边远地区的投资人手上只剩下5至6个点的收益了，中介可以吃掉一半的利润。投资人也根本看不到最初始的合同协议，而产品最终投资人也根本无法穿透。”

　　当一系列隐秘而琐碎的违规行为聚集起来时，违约风险就在快速提升。

　　上海股交中心党委书记、总经理张云峰此前就向第一财经表示，各地股交市场多在2012年至2014年期间成立并开展私募债业务，按照1至3年的产品期限推测，场外私募债从去年开始就进入密集兑付期。其预计，类似“侨兴债”的违约事件在今年依然会陆续爆发。

　　值得注意的是，私募债违约风险已不仅限于区域股权交易市场。新三板私募债亦采用备案制，自去年起已现多起违约事件，包括首例中成新星“12中成债”、华协农业“515013私募债”等已先后爆出违约。风控与审核倒置，整个场外私募债的违约潮或已加速来到。

　　　　监管缺失：场外私募债“无名分”的尴尬

　　追问与调查之下，呈现出的是各地市场、市场各主体对金融创新尺度、金融监管边界的不同理解。而摆在场外私募债面前的，则是一道“法无禁止即可为”和“法无授权即禁止”的无解争论。

　　这种尴尬而棘手的局面，与监管顶层设计的缺失不无关系。截至目前，证监会尚未发布有关区域股权市场私募债的相关规定，也未有其他国家层面规定出台。

　　有业内人士直言，最担心的就是部分违规操作催生信用风险事件，最终葬送了这块业务。

　　“区域股权交易中心由当地金融办管理，证监会对各地方的区域股权交易中心并没有管辖权，只能发监管函。原本应该统一管理的债券，在现行监管条件下，区域股权交易中心发行的‘私募债’就成了法外之地。”陕西明乐律所高级合伙人齐精智称。

　　(原标题：“膨胀”的场外私募债：野蛮生长后迎违约高潮)

　　(：DF319)