浅析人民币基金的三种架构

　　目前国内私募股权投资人民币基金(采用有限合伙企业，以下简称Partnership模式)架构实践中，一种结构是管理公司(以下简称MC)和无限合伙人(以下简称GP，两者都采用有限责任公司形式)混为一体，具体的结构如下：

　　结构A

　　　　根据相关规定，MC通常要满足一定的注册资本的要求(例如，在北京注册一家内资股权投资基金管理公司需要至少3000万人民币的注册资本)。同时，GP通常根据市场惯例向Partnership进行投资，例如投资占Partnership合伙人认缴总额的1%。这种结构有其自身的优势，因为GP/MC的股东仅以出资为限对GP/MC的债务负责，不会因为GP对Partnership的无限责任而承担无限责任，除非有事由导致刺破公司面纱原则的适用。就承担责任而言，公司制GP的股东显然优于合伙制GP的普通合伙人。

　　另外，在该结构下，可以直接基于GP从Partnership获得的利润和管理费实现对管理团队必要的激励。但这种结构面临的问题是，MC和GP混为一体，如果GP由于经营Partnership事务而承担法定无限责任，其作为GP的利润和其同时作为MC收取的管理费以及自身的注册资本将受到侵蚀。

　　解决上述问题的办法是对GP和MC进行法律上的有效分离。例如，可以采用的一种结构如下：

　　结构B

　　　　这种结构下，MC和GP是各自独立的有限责任公司。管理团队在MC层面运作，MC的设立满足一定的注册资本的要求。同时，GP通常根据市场惯例向Partnership进行投资，所以GP也需要一定的资本，GP对Partnership的投资可以由来自于MC的资本解决。

　　GP的设置在满足公司法的前提下，只要董事会通过MC的投资决策委员会作出的投资决定即可。GP的管理成本相对较小。同时，由于法律设置上的区隔，GP对Partnership的无限责任不影响MC的利益(前提是刺破公司面纱原则没有被援引)。另外，在税务筹划上，由于GP的收入在分配给MC的时候可以视为居民企业间的分红而免税，结构B下对于MC的股东来说承担的税负和结构A下是相同的。

　　对于如何设置MC和GP，在境外PE基金运作中一种并非鲜见的结构如下：

　　结构C

　　　　如果在中国法律制度下设计该结构，会有以下几个特点：

　　(i) MC和GP都是有限责任公司；

　　(ii) GP向Partnership进行少量现金出资(如果地方规定有特别的要求，如上海和天津)，或不以现金出资而以劳务出资。特别有限合伙人(以下简称SLP)向Partnership以现金出资，满足其他有限合伙人对管理人的风险共担的要求；

　　(iii) MC通常符合一定注册资本的要求，而GP的设立成本可以较低；

　　(iv) MC向GP委派董事，GP的董事会形成Partnership的投资决议即可，GP的管理成本较低；

　　(v) GP负责运营Partnership的事务，GP的收益分成可以通过分红的方式流回MC。因为GP的注册资本不大，所以GP的收入不会由于无限责任而受到太大损失；

　　(vi) SLP同时作为MC收取管理费；

　　(vii) 同结构A和B相比，MC的股东承担的税负是相同的；

　　(viii) 由于加入SLP，其在Partnership中的权利义务需要加以特别规定。

　　该模式在成熟的国际私募基金中并不鲜见(尽管也有一定的争议)，但在目前的中国市场可能面临挑战。其一是LP是否会同意该种安排，是否认为这种安排是GP对无限责任的一种逃避。另外，审批机构是否能够接受SLP的设置。由于这些原因，结构C有待市场接受和审批机构的认可。

　　但笔者认为，结构C从法理上来说并不违反中国法律的规定。从另外一个角度来说，中国PE实践目前处于发展初期，LP对于GP的无限责任十分看重。实际上，有限合伙制PE基金资不抵债的可能性很低。通常基金协议限制一个基金的杠杆率，限制基金的对外担保行为，限制基金投资于使基金承担无限连带责任的实体当中。对外投资一般来说不会导致基金资不抵债。所以，GP承担无限连带责任的重点可能不在于合伙企业的对外债务，而是GP由于经营合伙事务而可能承担的对LP的责任。按照惯例，GP通常只对自身的故意或重大过失承担责任，所以LP想要追究GP的责任也并非易事。

　　最后，GP的所作所为最终会接受市场的惩罚，优秀的GP对自身的track-record是十分谨慎的。目前的一些结构性的设置(比如结构A)基于当下的市场状况有其存在的合理性。但是，国内的PE实践在经历过初期阶段之后，GP的情况和市场对合伙企业文化的理解应该会有进一步的发展，新的结构设置可能会产生。

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