星石投资：价值投资在中国的正确姿势

　　先将镜头拉回到十年前，刚刚成立自己的私募基金星石投资，江晖就面临职业生涯中最严酷的挑战。

　　那是2007年，A股最癫狂的一年，以逼空式上涨创造了股指、成交量、开户数等多个第一。

　　这年2月，江晖从公募基金辞职，2月16日，上证综指以3018点开盘，突破3000点整数大关，2月27日，大盘暴跌8.84%，收2771点，创下10年来单日最大跌幅，超过900只个股跌停，此后又一路慢牛盘升。

　　6月28日，星石投资注册，这一月中，大盘二次探底至3563点后再次展开上扬行情。因为当时私募环境不成熟，注册和募资都很复杂，直到7月30日才成立第一个产品，彼时上证指数涨到了4400点，等他们建完仓，已经冲到了5000点左右。

　　对一支新基金而言，最大痛苦就是你刚要发力，却赶上了行情的尾巴。更痛苦的是，身处当时氛围，你并不知道是大牛市的开端，还是牛转熊前最后疯狂。

　　接近6000点，大盘还在涨，江晖却决定把仓位往下砍，2007年10月15日，上证指数突破6000点大关，此刻星石已砍到空仓。到2007年10月16日，上证指数达到6124.04点，灼热的气氛下，似乎冲到8000点并不遥远。

　　如果这是真的，就意味着星石踏空了行情——公司刚成立，并没有历史业绩依循，人员刚到位，客户对他们还在观察期。投资者非常不满意，做客户回访时，有人发脾气：老子投在别人那的都挣了百分之二十多了，你才给我挣了百分之几！年轻的客户经理差点被骂哭。其实2007年星石回报率也挺高，但和那些飙上天的机构没法比。有人开始说风凉话：江晖虽然是老江湖，业绩也很一般嘛。你看别人都赚了那么多，你们才挣这么一点点，仓位这么小，根本就涨不上去。

　　江晖不为所动。

　　2008年年初，次贷危机席卷全球，星石研究团队判断，影响是持续的，而且他们研究了三十个大类行业，发现二十五个以上都表现不好，整体趋势向下。

　　其实当时也有很多投资老手多成功在6000点逃顶，让他们在熊市中折戟的是后面的抄底动作。上证综指跌到5000点、3000点时，都有烟花般的反弹，每次会拉一些老手下水。2008年7月28日，上证综指已摸高到2903.01点，上涨251.41点，很多人相信奥运行情已到来。但8月21日至9月18日的20个交易日内，沪指再跌24.87%，9月26日开始，A股再度展开一轮暴跌，沪指17个交易日下跌25%。

　　2008年10月底A股达到最低1664点 。不到一年时间内，下跌幅度超过72%，市值缩水最多达到二十二万亿，公募股票型基金冠军产品收益为-3.07%。

　　只有6只私募产品获得正收益，其中包括星石全部产品，等于在没有对冲工具的情况下取得正收益。

　　江晖一战成名。

　　江晖是谁？他为何能在大起大落前如此镇定？

　　猛攻一个城墙口的人

　　基金行业与通信科技公司，是否有可比之处？

　　至少私募基金星石投资创始人江晖，与华为创始人任正非有气质相近之处。

　　江晖颇像标准的“理工男”，彬彬有礼，严谨，他受不了低效的会议，无目的闲聊，可一旦谈到最感兴趣的投资理念，马上滔滔不绝。他拥有24年股票和债券投资研究经验，与肖华、吕俊、王亚伟等都是中国第一代公募明星基金经理，也是第一批“公奔私”基金经理。

　　像任正非一样，江晖极为专注。他聚焦A股，采用中长期趋势投资法，十年耕耘一个策略，所谓一个策略，即管理全部资产规模都采用“复制投资策略”，旗下所有股票多头策略基金采用同一投资策略进行投资。

　　与华为另一个相似之处是，星石高度重视研发，其投研团队近50人，其中基金经理12名，而且还在扩大，这几乎是私募机构中最庞大的研究队伍。公司架构和设计全部为投研服务，给投研创造“类真空”工作环境，不用受到市场浮躁气氛影响，以保护他们的投资敏感性和专注度。为此星石设计了机构策略部，专门与客户沟通公司观点。成本很高的团队，将全部精力都投入到一个投资策略中去，是件很奢侈的事。

　　这与华为风格颇为相似。2016年5月，任正非曾有一次讲话，谈到华为的成功密码是“坚持只做一件事”，坚定不移28年只对准通信领域这个“城墙口”冲锋，在一个方面做大。华为只有几十人的时候就对着一个“城墙口”进攻，几百人、几万人的时候也是对着这个“城墙口”进攻，现在十几万人还是对着这个“城墙口”冲锋。密集炮火，饱和攻击。每年1000多亿元的“弹药量”炮轰这个“城墙口”，研发近600亿元，市场服务500亿元到600亿元，最终让华为在大数据传送上领先了世界。

　　A股，就是江晖的城墙口。

　　创业十年，星石投资的资金管理规模已从最初的1.5亿变为百亿，跻身国内顶尖私募证券投资基金公司行列。十年中，A股历经牛熊，上证综指下跌30.40%，星石成立最久的产品已将大盘指数远远甩下(2007/7/30-2017/5/19).

　　江晖是坚定的价值投资者，追求中长期绝对回报。价值投资几乎已成为巴菲特标签，只是在中国，他的价值投资理念有些水土不服。

　　“巴菲特提价值投资有一个前提，就是市场一直向上，滚雪球，找到最长的坡和最湿的雪，然后就一直在滚，但中国证券市场与美国不一样，它还没有进入一个稳定的通道。”星石投资总经理杨玲说，“这种情况下你滚雪球就很难受，因为找不到这样的坡。”

　　A股并非以机构投资者为主，散户占比仍然在60%以上，这导致市场风格变化非常快，要求反应速度也很快，所以巴菲特买入并长期持有这种模式，在中国往往很难受。如果私募基金坚持不动，大部分都会被淘汰了。星石主要看中长期趋势，并不一定买纯低估值的股票。江晖将之定位为“比较积极的价值投资”，按长期价值投资评估，但操作时更积极。

　　全球第一投资策略师，华尔街传奇投资家巴顿·比格斯曾在其名著《癫狂与恐慌》中写道，我们经常忘记市场先生是一位施虐狂，他用尽各种办法折磨我们，并以此为乐。美股如此，A股也如此，只是施虐的工具和方式不同。

　　相比于美股100多年的历史，A股20多年的历史，培养出的投资人并不成熟。用户对基金需求非常简单粗暴，也不太现实：涨的时候涨到第一名，跌的时候不跌。

　　这对机构投资者的挑战是：既无法提供一个用户心目中的完美产品，又不能离用户的需求太远。在此背景下，江晖所坚持的华为路线，会不时遇到挑战，以及寻找捷径的诱惑。

　　江晖所创业的2007年，是中国私募基金元年，这一年大批公募人才纷纷转做私募，肖华和江晖号称“价值投资的旗手”明星基金经理，分别创立了尚诚投资和星石投资，以此为标志，阳光私募结束草莽英雄时代，开始规范运作。

　　十年中，中国资本市场上演冰与火之歌，经历过从庄家时代到价值投资时代，经历过从一飞冲天到断崖式下跌，经历过IPO暂停和重启，经历过在美上市公司回A潮，经历过创业板神话，经历过熔断之痛。

　　研究一家基金公司十年，是切入这个宏大命题的抓手。江晖和星石的运行曲线与大环境相比，波幅并不剧烈，这验证了一条定律：敏锐的市场嗅觉远非优秀投资者的全部，还必须拥有独一无二的金融智慧。

　　他是稳健的冒险者，以人生为投资标的

　　江晖从小就是数学神童，就读于复旦大学统计运筹系，毕业后进入国家统计局工作。

　　中国商业史上有著名的“九二派”，指的是1992年邓小平南方谈话之后，受经济改革推进的影响，大批在政府机构、科研院所、高等学校工作的体制内官员或知识分子纷纷下海创业。江晖并非“九二派”创业者，却成为后来发展最好的两家“九二派”公司的早期员工。

　　1993年，期货成为中国市场新浪潮，江晖参加了中国第一批期货人员考试，凭借数字天赋考取全国第一名。这引起了中国国际期货公司的注意，中期公司是“九二派”代表人物田源所创立，田也被称为“中国期货业教父”。江晖果断放弃了当时看起来风光无限的公务员身份，成为中国第一批期货研究员。

　　三年后，江晖认为债券投资更能创造投资价值，于是加入刚成立的保险公司泰康保险做债券投资负责人。泰康创始人陈东升，也是“九二派”中的佼佼者。

　　1998年，“老十家”公募基金公司获批筹建，中国公募基金行业拉开序幕。江晖进入了华夏基金筹备组，成为中国第一代基金人。刚刚成立的华夏基金，员工总共十几个人，江晖担任债券基金经理，之后在2000年转任股票基金经理。

　　这是一个里程碑事件，中国资本市场自此逐渐进入机构时代。公募基金最初很渺小，因为当时庄家还未退场，后来曝出的银广夏事件、吕梁事件，都是那个特定时期的产物。别人在做庄，他们在搞价值投资，最初根本搞不过庄家。

　　“之前客户都不相信价值投资，从2002年开始，才慢慢获得认可”。江晖回忆。在2003年，代表价值投资的公募基金经理发掘出“五朵金花”，即宝钢股份、中国石化、上海汽车、长江电力、兖州煤业。本来散户都觉得这种股票很难上涨，但是自他们买入之后就不断上涨。江晖当时重仓宝钢，肖华重仓上海汽车。

　　令江晖印象深刻的是，2003年，有一次几个公募基金经理去开讲座，现场五六百人，居然还有证券公司的那个老庄家也过来听，他们很好奇：为什么你这个方法能行，我们的方法反而不灵了呢？从这一年开始，“基金经理”和“价值投资”开始为人所广知。这意味着不需要买到控盘，只要很多机构把价值投资理念汇集起来，股票也会持续上涨。

　　2005年恰逢中国最大银行系基金公司工银瑞信筹备，江晖转战工银瑞信任职投资总监。

　　创业之前，他职业生涯中最有意思的是：他参与过多家公司的筹备与创立，这些公司后来多数都成为业界翘楚，但他通常不会等到分享成熟期红利，他是一个稳健的冒险者。

　　2007年，大牛市背景下，他成立自己基金的时间终于到了。

　　年初，肖华正式从博时基金管理公司离职，投身私募，一时业内震动，很多基金经理都飞到深圳去向他取经。他们都意识到，资产管理主要靠人，第二靠投资理念，第三靠公司机制。有这三点，就能创立自己的事业。

　　和公募基金相比，私募最大的优点是更加灵活自由，股东、管理层和基金经理是三合一的角色，基金经理能够按照自己的风格设计策略，不用担心与管理层或股东一言不合就被踢走。

　　“原来在公募的时候，必须要听总经理的，我的话语权很低。”一位同样在2007年“公奔私”的基金经理告诉我，“领导说怎么弄就怎么弄，但我并不欣赏这种销售为主导的公司”。

　　他眼中，认为很多人愿意做私募，就是要成为投资主导型公司，因为投资这个产品很复杂，难以预期，客户也不知道要什么，客户只想：我要赚钱，你别给我亏钱。

　　但有时候很难与客户描述清楚短期和长期的关系，你需要告诉客户产品的逻辑，例如看三年期，跌的时候少跌一点，或者跌了以后还能涨回去。因此一个产品好坏，是一个看不见摸不着的东西，在以销售为导向的公司中，作为被考核者很难做长期规划。

　　江晖找了杨玲等合伙人，搭建起团队，他们放弃了在公募基金的高薪。最初觉得规模到十几亿应该没问题，没想到现在已超过百亿，而且私募行业从当年的杂牌军变成了正规军。

　　附注：2007年公奔私一览表

　　　　有耐心的猎手，寻找最佳击球点

　　星石十年分成两个阶段，即“1.0版本”与2.0版本，江晖是有耐心的猎手，每一个版本几乎都沿用超过五年。

　　最初他的设想是要控制回撤(回撤即产品净值从历史最高净值回落的幅度，用来描述投资者可能面临的的最大亏损)，也就是净值要上涨，可能涨得慢一点，稳健一点，但一定要控制亏损，回撤率远低于业内平均水平，近似债券基金。

　　在此理念之下，星石于2008年长时间空仓，江晖更想维护用户体验，跌这么多的情况下，还能赚一点就很开心。

　　当然，这其中也有弊端，因为要控制回撤，就需要用多个指标控制仓位。江晖意识到，这种操作会让一类客户非常喜欢，因为绝对回报更稳当、安全，但也有一些客户非常不喜欢，因为太稳了。

　　严格地控制回撤，也增大了踏空的几率。如在2010年，机会主要集中在中小板，但当时江晖认为大势有很大回撤空间，要控制回撤风险，所以在2009年下半年，2010年一季度，还有2010年三、四季度都踏空了。

　　虽然最后证明看对了大势，2011年大跌时没有遭受重大损失，基本没下跌。还赚了钱，但中间也很痛苦。2013年情况类似，再次踏空了。这对星石的一个启发是，不能够只专注大盘趋势，有些结构性机会必须要抓住。

　　这就是市场先生的暴虐之处：专业投资人应该在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，客户的建议却往往滞后，相反，总是在高点很激进，希望基金满仓，在低点的时候很恐惧，担心你建仓。

　　江晖意识到，如果客户能分成“喜欢”和“不喜欢”队列鲜明的两类，那这很难说是一个好产品。自2012年开始，他花了三年时间升级进入“2.0版本”，目标是让更多客户都满意。

　　2.0版本不再要求时时刻刻不回撤，而是允许回撤，可以承受波动，但要在一定年限内净值能够回去并且创新高。因为中国的客户大部分人投资是为了赚钱，而并非仅是不赔钱。

　　修正方法之后，在2014年底到2015年上半年，九个月时间，星石的产品涨幅在百亿私募中名列前茅，但2015年的股灾中，也出现了远超债券基金、类似于公募股票型基金的回撤。

　　在成熟市场，收益和风险是对称的，但在中国这个非成熟市场，两者之间并不对称，过于控制风险会损失掉很多收益，要规避同单位风险，收益可能会损失两个单位，甚至更多。

　　2015年股灾属于黑天鹅事件，6月15日至2015年7月9日，短短18个交易日内，上证指数从5176点暴跌至3373点，跌幅达到34.8%，其中六天都出现千股跌停惨状，流动性几乎冻结，所有投资者几乎都难以幸免。

　　2008年大跌时，星石因为空仓躲过一劫，但2015年股灾中却坚持满仓，只是调整风格，如2015年上半年拿成长股最多，后来切换到消费股。

　　相比2007年，2015年更加难熬，因为星石当时是满仓跌下去的，大盘调整最狠时，没法换，也没法抛。2007年它的基金规模才1.5个亿，2015年已达到两百多亿，此刻承受压力完全不同。天天有人需要他们证明：为什么底部不砍仓？必须要提供一个逻辑，要证明你会怎么办，然后再提供风控措施，保证跌的时候你还没事。

　　如果真的在压力之下底部砍仓，也就意味着满仓跌下来，空仓涨回去，生意就算结束了。外界不断施压情况下，私募基金中有人动作变形，被迫砍仓。此时，星石将投研部门隔离在真空状态的模式再次发挥作用，投研人员可以独立思考，不用受到客户情绪干扰，在“慎独”的情况下制定出策略。

　　2016年的熔断又引起暴跌，但星石始终满仓，承受了较大回撤，现在他们的目标不是控制回撤，而是要涨回去。

　　从2013年到2017年6月份，在使用了新方法之后，星石的复合回报率是之前的近3倍，夏普比率(一个考核收益与风险之比的指标)几乎没有变化。江晖谨慎地认为目前年限短，尚不能推测客户已经满意了，因为这个行业客户体验期是五年。

　　江晖认为，做基金经理其实就像IT界的产品经理，也需要关注客户体验。一个好的基金产品应该是与客户“互动”出来的。客户有盲点，他只想要赚钱，但不懂市场长期与短期的关系，短期的赚钱机会抓住了，但是可能在长期错过了大机会。基金经理懂投资，但是不懂客户体验。所以需要不断反馈，在基金行业，产品的反馈期可能是3-5年。

　　巴顿·比格斯在《对冲基金风云录》中写道：“我们必须得击球，裁判就是投资顾问和客户，他们可没那么耐心，他们要求我们击球，而且几乎每天都在考察我们挥棒的成绩。”

　　不管对自己的“绝对回报”理念何等坚信，江晖也同样需要从中长期回报率和用户体验之间寻找最佳击球点。

　　“奢侈”研究团队，只为打出必杀一击

　　星石有四大研究板块，宏观、周期、消费、科技，每个板块又分为7、8个行业。

　　他们关注三个层面的景气度驱动因素，分别是宏观层面、行业层面与公司层面，这三个驱动因素占据一个，就可能导致股价上涨。如果有两个涨得更快，有三个必涨无疑。看起来，无独特之处，难点在于找到三个层面景气度变化的主导因素，如果抓错了，可能就是个“烟雾弹”。

　　江晖比喻为，你对一个箱子打一拳，箱子动了一下，动是结果，这一拳就是驱动因素，他们需要找到的是这一拳如何发出的，来预测箱子动的方向和程度，找到“可能致命的一拳”。

　　以近期高端白酒的涨势为例，星石将白酒股行情从“鱼头”到“鱼身”都完整吃下。重点在于行业层面主导因素变化。自三公消费受到限制后，从2013年到2015年，白酒股价一直下跌，但星石研究人员在2015年底发现发生了一些变化，即三公消费在高端白酒中，占有量不到5%，但是民间消费起来了，每年增速为15%。

　　这些行业数据来源，一方面来自公开资料，另一方面，星石研究人员自己也经常去调研，有时一年调研几百次，看经销商有没有库存，再去找行业协会找消费量的数据，去跟各个研究机构，包括上市公司，了解他们掌握的一手情况。由此得出了民间消费变化数据，并预期在2016年、2017年，高端白酒供求关系会发生逆转。“因素千千万万，但你找主导因素就是这个，也就是未来两年中高端白酒消费15%的继续增长。”

　　确定了行业的景气度反转，再看自公司层面，星石看到高端白酒龙头股中的A公司比主要竞争对手B溢价能力强得多。因为B出厂后经常要和经销商谈返利，必须总要给经销商返利才能销出去。而A不需要返利就能销售出去了。说明A竞争力要强得多。而且2015年的时候，A在积极扩张经销商，经销商也很踊跃的与A合作，而B没有能力获得经销商。到2016年底又发生了新变化，A开始砍经销商，优胜略汰，将不好的经销商淘汰掉，B却还在扩经销商，A与B之间，肯定是A更牛。

　　还有宏观层面主导因素，经济从下滑到止跌，L形由一竖变为了一横，显然消费会变好，因此他们不只买白酒，还大量买入消费股，消费股中最看好高端白酒。

　　要找到三个层面的主导因素，需要把好的行业挑出来反复比较。如果不是大手笔搭建了近50人的“奢侈”团队，根本无法完成对所有行业的三层面进行“地毯式轰炸”。

　　现在很多私募公司的投研团队只有十几人，江晖认为，如果他们仅做浅层市场研究，仅仅依靠外部研究，内部有个基金经理做判断就足够了。毕竟外部的券商，都有上千人研究队伍，他们经常会带着研究成果来路演汇报。

　　星石虽然也有这些外部研究合作，但江晖要求必须依赖自己的团队来做判断。因为外部的研究多是销售导向的，每天推100支股票都认为是好的，有了自己的研究力量，就能够借鉴外部成果，同时将真正的好与坏分辨出来，再交给投资决策团队来判断。

　　这支投研梦之队是怎样炼成的？

　　江晖特别喜欢培养应届毕业生，而且尤为喜欢名校学生。星石投研人员中，清华北大占比超四成。

　　为何不是以吸引成熟人才为主？因为这样，一定能保证招到最好的投资苗子。

　　星石挑人非常苛刻，从2017年开始，只招最好的学校里面最好的学生，这一点也与华为相似。先由学分高的学生中，挑选可以参加复试的，经过复试获得实习资格。实习生要讲报告，多数情况下江晖自己会听，以判断其水平高低，最后能留三分之一左右。

　　和其他公司不同，星石的投研团队极其严格，从行业研究入手，即使做到了基金经理，也是类别基金经理，而不做全部板块的研究覆盖。目前近50人的团队只有3个全行业基金经理。

　　它有一套完整的培训工具，最初只限于怎么去了解、认识一家上市公司，学会如何判断行业中的好公司。当然，好的公司不代表就是一支好股票，这还涉及到价格问题。从研究到投资有一个过程，就是怎样把研究转化为投资成果，这一步更微妙。

　　到此阶段，研究员需要找到合理的买点和合理的买入理由，当他的建议被采纳，也证明成功之后。就会被认为至少在投资方面有一定的悟性，此时可以更进一步，让他拓展范围，例如之前仅研究白酒，现在可以在消费大类中再研究几个行业，看他的复制能力。

　　这是从行业研究到类别研究的过程，期间工作量可能是之前的三倍，但最初深度并非原来的三倍，因为一开始研究员所有时间都聚焦在一个行业，现在要分到三个行业，考验就是怎么覆盖更多的知识。同时考验能否将其中的投资机会抓出来。

　　如果真能抓出来，就可以去做基金经理助理，相当于辅助基金经理进行一些投资决策，助理再做一段时间就能成为基金经理。在星石，从研究员到基金经理，最快只有一年半时间。

　　十年来，星石投研团队的人才流失率每年不到1人。

　　和任正非一样，江晖并不在意自己的激励，相反他拿出大量的股权来激励公司员工，“这一点从来没有动摇过。”早年创业时他从几百万年薪的公募基金经理，变成只拿一万月薪，而如今他也并不一定是公司收入最高的人。

　　对这一点，他并不介意。“12名基金经理的排名中，如果我的业绩没有排在前几位，那我才觉得我成功了。”

　　江晖是一个管理很精细的人，星石有十二位基金经理，他也是其中之一。“我们这个行业不能纯做老板，坐在办公室里面听他们汇报就完了，这是技术性工作”。

　　他觉得自己和缔造了微信的张小龙有点像。“哪怕他后来不干具体工作，也是首席架构师。”江晖经常去琢磨规则，去研究一套怎样能更好的、更客观的反映基金经理投研能力的考核方法，通过这套方法来引导大家向总目标方向走。他比较得意的是，现在的机制能让一个新人更快脱颖而出，培养周期很短，最早是三到五年才能培养成功，现在缩短到两到三年。

　　同行眼中，江晖投资风格堪称稳准狠，“在公募里面，你的仓位可能永远要是90%以上，就算是私募，有几个敢把仓位敢干到零？多数人不敢，但江晖敢，他就能做到零。他特别自信，空仓三年没问题，也可以满仓，满仓起来也是几年。除非极端性系统风险下，他的基金经理不选仓位，只选板块，你想这需要承受多大的压力？对自己的判断有多大的自信？”他的一位同行评价。

　　江晖对数字敏感，对判断坚定，天生适合股票市场投资。据说他在公募基金时，曾参加过内部一个心理测试，检测一个人面对压力时的情绪波动线。

　　测试结果是，大部分人波动线幅度都很大，他的线却几乎是平的。

　　“像华为一样，我们也是把全部身家性命，100多人全部压在一个策略上，做精品店”。他感叹。

　　(：DF333)