择时还是选股 私募遭遇净值焦虑

　　“我在净值回撤了9个点后，扛不住压力减仓了，因为绝对收益法则是私募的生存法则，净值回撤过大是净值曲线的硬伤。”私募老方近期有点郁闷，他有着20年的投资经历，他本来觉得回调是加仓良机，无奈却做着减仓的动作。

　　去年以来，市场波动幅度加大，有不少私募像老方一样出现了净值焦虑，无法承受短期波动，过分关注净值回撤，经常陷入“上涨即买入、买入即亏损、不断止损”的怪圈。

　　过分关注回撤投资变形

　　“只有上帝才知道底和顶”，但因为渠道和客户的压力，许多私募不得不进行着猜顶和猜底的择时游戏。

　　2017年底到今年年初，A股气势如虹，上证综指收出“十八连阳夹一阴”的走势，诸多私募在行情大热之时纷纷加仓。但2月初，大盘急转直下，上证综指急跌500点，再度回到3000点附近，许多私募又被迫减仓。除了部分成立周期较长、规模较大的老牌私募外，私募基金经理普遍陷于担忧净值回撤的焦虑之中，表现为在仓位上不断进行腾挪转移。

　　私募的主要销售渠道依然是银行，而在银行看来，过大的净值回撤就意味着风险。为了控制回撤，私募需要时时保持警惕，只要市场有风吹草动，就必须进行仓位调整。但随着仓位的不断调整，私募的收益却好不到哪里，控制了短期波动，同时也错过了长期收益。

　　“不是不看好市场，3000点一带明显是中长期底部，但对新基金来说，还是要减仓慢行，新基金有减仓线和平仓线双重约束。”深圳某私募投资人无奈地说。在2015年夏天的股市大幅波动之后，银行销售渠道对私募净值回撤的要求更加严格，除了传统的0.7元平仓线外，增加了0.9元的减仓线约束，一旦净值跌破0.9元，基金的仓位必须降至五成以下。

　　面对大盘的大幅波动，即使久经沙场的大佬也有不淡定的时刻。2015年夏天A股大幅波动，千股跌停时有发生，东方港湾董事长但斌在这一阶段卖出了自己持有的九成贵州茅台(600519) 。尽管贵州茅台当时市盈率仅15倍左右，但斌对自己跟踪过13年之久的贵州茅台基本面也了如指掌，但他更关注的是，旗下私募基金的净值不能承受巨大的净值回撤。

　　“本来该买的时候，却因为无法承受来自外部的压力，遗憾卖出。”这已经成为诸多私募不得不直面的问题。

　　过分关注波动长期收益不足

　　在平仓线和减仓线等各种硬性指标的约束下，在渠道和客户的压力之下，私募行业过分关注净值波动，也可能带来投资收益的平庸化。比如，某2015年初成立的私募基金，尽管在当年逃过了A股大幅波动，并赢得了市场的一片赞扬，但该私募基金此后长达两年的时间均是轻仓运行，回避掉了大跌同时也回避掉了收益。该基金成立以来的年化收益率仅为1%左右，错过了2016年中期以来的白马股行情，并没有给投资人带来超额收益。

　　正如彼得·林奇所说，即使你成功避开了历史上所有的大跌，但不会选优质资产进行投资，那么到头来，你还是赚不到多少钱。

　　统计数据显示，截至目前，成立超过5年的私募产品共有3666只，年化收益率大于20%的仅有108只，占比不足3%，而年化收益率不足5%的私募基金却占到一半左右。

　　分析人士认为，收益不足的风险，并不比净值回撤风险更小，收益不足同样会带来客户的流失。“很多私募基金在大部分时候是轻仓的，形同僵尸私募。它们只有在股市系统性大涨的时候，才能获取收益。尽管回撤很小，但年化收益率比不上银行理财收益，同样对客户和银行渠道没有吸引力。”某资深私募基金经理说。

　　长跑优秀私募的净值回撤其实并不小，但并不妨碍它们获得市场和渠道的认可。比如，长跑优秀私募基金华润信托-明达、华润信托-景林丰收等年化收益率均超过20%，但历史最大回撤也超过20%。

　　明达资产董事长刘明达表示：“明达资产的风格一向非常坚定，就是高仓位策略，用优秀的个股来穿越牛熊，如果过度关注净值波动，就不会有明达资产的历史业绩。明达资产的风格也为长期合作的渠道和客户所认同。”

　　景林资产相关人士也表示，自2001年到现在，17年时间经历了2003年的SARS危机、2008年的次贷危机、2011年的欧债危机、2015年至2016年的多次大幅波动，其间景林资产的净值虽有过一定的回撤，但无一例外，很快走出了危机的影响并创出新高。对长期基本面价值投资的信仰，同时在市场恐慌时坚持逆向投资，是它们长期战胜市场的重要原则。

　　充分投资才有长期优异业绩

　　由于0.7元是私募的清盘线，新成立的私募对净值回撤再怎么强调也不过分，富有经验的私募在新基金成立时往往采用安全垫策略。在此阶段，私募往往通过低仓位策略，将基金净值累积到1.1或者1.2元之上，然后逐渐加大仓位。

　　但优秀的私募基金业绩一定以充分投资和长期投资为前提。“在境外成熟的资本市场中，股票多头型私募大都是高仓位运作，以择股为主，这样才能发挥基金经理的主动管理能力。”品今资管总经理仇彦英说，境内不少私募暗含着择时因素，并不利于私募的长期发展。

　　“很多私募讲自己优点的时候说风险小，追求绝对收益。看似有道理，短期内是可以做得到的，但是从中长期来看，违背了风险收益匹配的基本原理，长期收益一定不如以充分投资为原则的产品。”仇彦英说。

　　分析人士认为，投资并非只是知识层面的问题，更是心理层面的，如果过分在意短期波动，容易陷入焦虑状态，投资往往会踏错节奏。投资应该回归本源：一是仓位配置应该是“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，在行情冷清时加大仓位，而在行情热闹时减轻仓位。二是选择优质的个股，以坚实的基本面投资穿越牛熊，为客户创造超额收益。