债券日报:社保基金买地方债想象空间大于实质效果

　　一，利率债市场展望：周三利率出现明显下行的原因之一在于资金利率出现回落。但同业存单利率并未出现明显下降，3个月期限利率仍在5.1%左右，相比较3月底并未出现明显下行，在银行负债成本继续提升，新股与财政存款上缴的扰动作用将马上发酵的背景下，断言资金利率能够继续回落依然为时尚早。

　　更重要的是关于扩大全国社保基金投资范围的新闻，市场对此解读偏乐观，我们认为对此应当更加辩证地进行分析，提醒投资者关注如下几个问题：第一，社保基金能有多少资金来购买地方债？我们预计15年社保基金规模可能增至1.7-1.8万亿，即使按照投资上限的20%全部购买地方债，能够消化掉的也仅在3500亿左右，对于已知的地方债供给无疑杯水车薪。

　　第二，地方债能否满足社保基金的投资收益率要求？近三年社保基金的投资收益率均在6%以上，4%左右的地方债收益率将显着拉低社保基金的整体投资收益率。如果社保基金被要求积极参与地方债的发行，那么我们预计它也将同时增加股票投资、直接股权投资、信托贷款投资等高收益资产的配置力量，以求保持整体投资收益率的稳定。

　　第三，社保基金将如何调整资产配置来应对投资范围的调整？我们需要考虑以下两个问题：首先，社保基金是调整存量，还是只调整新增量的投资比例？如果只调整新增量的话，规模过低。如果调整存量，投资国债和存款的下限不放开的话，那么购买地方债的规模将相当小，对市场影响不大。如果下限放开，那么意味着社保基金可能会抛弃国债来增加地方债的配置。

　　第四，应当如何看待扩大社保基金投资范围和地方债务置换之间的关系？我们认为，在地方债呼之欲出的时间点财政部依然无法动员央行在基础货币供给上给予支持，只能够要求社保基金来参与恰恰反映了央行出手的节奏恐怕将晚于市场预期。

　　综合上面的分析，我们认为，改变社保基金投资范围依然存在较大不确定性，总而言之可以归为两点：社保基金参与地方债的资金规模不一定很大；社保基金购买地方债可能最终会导致抛售国债，给国债利率带来较大上行压力。而另一方面，地方债预计将在4月开始发行，供给压力巨大，这个是一个确定的绕不开的对于债券市场的利空因素，同时目前并未看到有大幅增加基础货币供给来消化如此规模庞大的利率债的迹象。尽管从情绪上来说，该新闻有助于缓和近期对于利率债过于担忧的市场情绪，交易盘会带动利率在小波段内出现一定下行行情，但从趋势上来看供给压力还未真正得到释放，利率仍将处在上行通道之中，我们依然建议投资者继续等待利率的进一步调整。

　　　二，信用债市场展望：周三信用债利率有所下降，资金面的宽裕和利率债收益率的下行推动信用债利率的下行。

　　当天国务院宣布社保基金投资范围做了修改，理论上对企业债是利好，因为和地方债相比，企业债绝对收益更高。但是我们也注意到，如果按照社保基金的投资范围的限制，如果国债和存款合计50%的下限不放开，企业债和地方债新增的比例将只能通过压缩股票比例来实现。但是很明显，目前股票市场表现更为强劲一下，社保基金是否舍得抛股买债存在较大的不确定性。

　　因此这个消息在心态上利于企业债的走势，但是实际效果可能并不能过于乐观。而且在目前债券市场整体面临供给压力的背景下，包括股票市场持续反弹的压力，信用债要走出独立于利率债的强势行情，可能并不现实。

　　截止3月29日，银行理财收益率1个月利率下降，3月，6月，9月和1年品种利率均出现上升，其中9月和1年品种利率上浮最大。展望未来，我们认为在股市持续好转的背景下，理财利率很难下降，因为市场对理财的需求放缓，但是理财又希望维持规模，那么自然发行利率很难下降。而且，部分银行加大了股市的配置，产生的超额收益较高，也能一定程度上帮助理财利率维持在高位。