好买：可转债基金能否继续持有

去年年末，可转债大面积跌破面值形成价值洼地，债券基金借机大规模抢得便宜筹码。随着a股市场今年走出难得的升势，股债双牛行情带动可转债全面上涨，可转债基金年内收益颇为可观。wind数据显示，截至11月7日，中证转债指数上涨44.67点，涨幅16.04%，并创出近四年来的新高。

数据显示，截至10月31日，13只可转债基金(a类份额)今年以来平均单位净值增长率达22.05%，成为年度最赚钱的基金细分品种。

近三周转债的疯狂表现令人侧目。据统计，10月27日至11月14日期间15只可转债基金(a类)涨幅中位数为10.24%，同期中证转债指数累计上涨8.94%；与之相比上证指数7.67%的涨幅相形见绌，转债基金表现大幅超越股市平均表现。

然而，在此轮疯涨之后，部分可转债的性质已经发生了变化。我们认为，目前可转债总体债性渐弱，股性增强，投资转债越来越接近于买入正股(转债发行公司的上市股票)，转债总体波动将放大。投资者应根据自身风险承受能力判断是否继续持有转债基金。

从价格来看，目前交易所交易的32只可转债(2只停牌)的价格普遍高于120元，其中如华天转债已触发赎回条款，说明某些转债的溢价水平已然偏高。虽然转债价格并不是衡量其是否折溢价的绝对标准，但转债价格的分布可作为判断转债整体价格是否高估或低估的一个“模糊”指标。

表 转债价格分布(11月12日与去年同期对比)

今年1112 去年同期 价格区间数量价格区间数量高于1308高于1300120至13012120至1302110至1208110至1203低于1102低于11014停牌2停牌0注：今年正上市交易的32只可转债中有13只去年同期还未上市交易

从更为精确的纯债溢价率、到期收益率和到期收益率来看，近三月32只上市交易可转债的平均纯债溢价率已由8月份的23.35%上升至37.4%，而到期收益率也由0.84%变为-3.12%，反映的正是转债价格上扬造成其渐渐失去债性保护的事实。从转股溢价率看，近两月基本维持8%-10%的水平，下行空间有限，若继续收窄转债与正股之间的差异将变得更小。

从金融工程的角度讲，可转债的实质是债券+看涨期权，由于债性的保护，当可转债的纯债溢价率不高(转债的债性较高)时，一单位可转债的跌幅往往小于对应数量正股的跌幅，安全边际可知(不发生信用风险的前提下可转债最多跌至债底)，而涨幅往往随着股性的增强而放大。然而，当可转债债性失去、股性增强时，它会接近于一个看涨期权，看涨期权的表现很大程度上取决于正股股价的表现。根据期权定价理论，正股股价表现与看涨期权表现之间存在精确的数量关系(即是delta hedging)，当正股价格越接近事先设定的转债转股价格时转债与正股之间的差异会越来越小，因为投资者可以按条款行权将转债转换为正股。

图 近三月转债纯债溢价率、到期收益率及转股溢价率变化

日期纯债溢价率(算术平均)到期收益率(算术平均)转股溢价率(算术平均)2014081223.35%0.84%12.42%2014091228.96%-0.52%8.06%2014101331.29%-1.03%7.28%2014111237.40%-3.12%9.73%综上所述，目前可转债的债性逐步减弱，股性逐步增强，意味着转债与正股之间的差异逐渐缩小；此外，转债的债性保护也逐渐消失，投资转债越来越接近于买入正股(转债发行公司的上市股票)，这意味着转债总体波动将放大。投资者应根据自身风险承受能力判断是否继续持有转债基金。

附 转债价值的四个阶段

(大部分转债往往处于第三阶段，可做多转债做空正股获取绝对收益)