公募基金的一些思考(8)-国联安双禧A投资价值深度剖析：特殊的定期折算机...

　　每三年的定期折算包含了上折与下折的原理:根据双禧a的定期折算安排,即:如果定期折算基准日,b份额的净值小于1元,那么a份额的净值超过b份额的部分将折算为母份额。这即是说:当b份额净值小于1元幅度较大时,双禧a的一次定期折算将导致其部分本金获得提前偿还,相当于是一次小的向下不定期折算。b份净值小于1并非小概率事件,因此双禧a获得额外收益的概率是较大的,而且其实际久期会明显短于市场的预期。

　　如果定期折算基准日b份额的净值大于等于1元,那么a、b份额净值超过1元的部分均折算为母份额,这相当于是一次有定期安排的向上不定期折算,这也是为什么国联安双禧中证100可以没有上折条款的一个重要原因。像这种定期的向上不定期折算,实际上对于使得b份额发生“小下折”是有重要作用的。

　　双禧b相对于一般杠杆指基更难发生下折,理由有以下三点:(1)下折阀值更低,只有0.15元,低于市场一般采用的0.25元;(2)标的指数中证100相比其他指数波动性更低,配臵的主要是银行等大盘低估值蓝筹股;(3)每三年一次的定期折算会将双禧b的净值重新调整为1元,相当于对b净值大于1时进行了上折,对b净值小于1时进行了下折。因此我们应主要关注定期折算带来的“小下折”收益。

　　双禧a的隐含收益率计算:由于与一般的永续a类份额每年定期折算不同,双禧a每三年定期折算一次,因此在计算隐含收益率时,可以把各个指标转换为3年期的指标,如约定收益率乘以3,距离下一定期折算日时间除以3,然后套用我们之前给出的修正隐含收益率公式,从而计算出以3年为周期的到期收益率指标,再通过换算为1年期的到期收益率指标即可。这种近似方式与实际的数值结果相比,差别在-3bp~3bp之间,由于隐含收益率本身即是实际到期收益率的参考指标,因此近似结果可以认为是相对精确的。

　　双禧a可以拆分为一系列有到期日的债券:从对双禧a的结构拆分中,我们发现双禧a的真实价值实际上比其隐含收益率决定的价格要高,究竟高多少则是由未来每次定期折算导致的提前还本现金流所决定,显然越早完成还本,由于承担的折现率越小,双禧a的实际价值也就越高,但实际的提前还本金额与b份额净值有关,从而与母基金净值走势有关,具有一定随机性。

　　双禧a定折导致提前还本现金流的价值平均为0.036元:前两次定期折算的提前还本平均能给双禧a提供的额外收益约等于0.016元,当然第三次、第四定期折算的提前还本都能给双禧a提供额外的收益,但随着时间的延长,其折现后的价值也会越来越小。我们通过蒙特卡洛模拟未来100期定期折算的路径,重复10000次,可以得到双禧a的额外价值平均约为0.036元,在10%的臵信度下,额外价值落在0.01~0.06元之间。当然,如果实际漂移系数mu;比目前的估算要小,而实际波动率sigma;比目前的估算要大,那么双禧a的额外价值中枢将有所上移。华泰证券股份有限公司