私募基金专题报告：结构化与非结构产品业绩分化研究

非结构化产品业绩显著优于结构化产品。从产品整体来看,非结构化产品在收益率、夏普比率和综合分数方面都优于结构化产品。从细分的股票对冲类、股票多头类和固定收益类来看,非结构化产品在上述三个指标方面也都要优于结构化产品。为了支撑较高的收益率水平,非结构化产品风险水平也较大,其波动率和最大回撤比结构化产品大。从细分类别看,非结构化的股票对冲和股票多头类产品在波动率和最大回撤方面比结构化产品大,但结构化固定收益类产品的波动性和最大回撤都比非结构化产品大。固定收益本属于低风险产品类,在这种整体风险较低的情形下,结构化固定收益产品的风险偏好反而比非结构化固定收益产品更强。结构化固定收益类产品借助于固定收益市场低风险水平,有余力去博取“劣后级”的收益,而结构化的权益类产品受制于权益市场高风险水平,有压力去控制“劣后级”的风险。我们通过z检验发现,产品整体上,非结构化产品与结构化产品在收益率、波动率、夏普比率和综合分数方面都存在显著性差异,而在最大回撤方面差异性不显著。但是从具体的产品类别看,除股票对冲类产品外,其他类产品在最大回撤方面差异性也相当显著。由于单个指标判别基金产品时具有一定随机性,基于我们提出的私募基金综合评价体系而得出的各类产品综合分数z值高达14.45,更显示非结构化与结构化产品业绩差异性之大。

非结构化产品与结构化产品业绩差异原因。结构化产品在大多数情况只是为了解决投资管理人产品发行困难的问题,市场情况不佳时,投资者不愿意将大资金投入到产品,加之多数产品成立有最低规模限制,投资管理人难以短时间内从市场募集到足够的资金,因此借助于结构化方式这些投资管理人能够完成产品资金募集。我们认为在市场表现一般情形,越优秀的投资管理人越容易募集到资金,相对较差的投资管理人则较多选择发行结构化产品。因此这种情形下,造成了结构化产品管理人整体水平要比非结构化要稍低,我们认为结构化和非结构化本身就是市场资金对管理人筛选的结果。当然在市场形势很好,优秀管理人对业绩相当自信情形下,优秀管理人或会选择发行结构化产品增厚收益率。结构化产品本身存在杠杆效应,产品“劣后级”承受较大风险压力,多数情况下产品“劣后级”要求有管理人自有资金参与,以此来规避管理道德风险以及增进管理人负责度。这样的情形会给管理人造成限制,一方面投资者会要求保证资金安全,设臵了一定投资限制,例如创业板股票比例,期货比例等等,还有严格的净值警戒线和平仓线等。管理人在诸多限制之下并不利于发挥其投资能力,并且其投资风格和方式或多或少都会受到这些限制。另外一方面,由于管理人有自有资金参与,杠杆效应导致管理人承受较大的亏损压力,使得结构化产品只能以保守的方式运作,例如选择低仓位和低beta品种的策略,长期来看将损失市场盈利机会,因而造成结构化产品业绩相对较差。