胡彧：中国式主题投资 还原徐翔终极秘密

　　非常荣幸被邀请在阿尔法工场与大家进行主题投资方法论的简单探讨，其实这个探讨也是本人错过许多主题投资后，痛定思痛的产物吧。

　　我一开始做研究更多做基本面研究，后来发现基本面研究和主题投资研究方法不同，如果沿用基本面研究方法，可能会大概率错失很多主题投资机会，这也促使我对主题研究的方法做了一下梳理。

　　首先，和大家探讨一下我对主题投资的理解

　　主题投资是不容忽视和不容错过的机会，尤其是在改革变革剧烈的时期。以化工行业为例，2014年化工股涨幅前50，将近三分之一是主题投资带来的机会。

　　主题投资性价比高，回报丰厚实现快，胜率可能低一些，但周转率高，是一种可以穿越市场周期的投资模式。无论牛熊，每年都有相应的主题值得参与。主题周期有长有短，无论是长期资金还是短期资金，都可以找到相对应的参与机会。

　　主题是一种或有价值的兑现，短期不带来盈利提升，但是带来预期的改善。提升估值，提升目标市值，提升股价。

　　对主题要把握三点，一是或有价值来源，二是或有价值本身，三是兑现方式，或其分享结构。

　　来源可能来自国家和政府机构，如国企改革等政策红利；有可能高端制造等产业变革红利；也有可能来自股东或者控制人，如军工；还有来自于供应商和大客户的红利，比如苹果产业链、特斯拉产业链，等等。

　　主题在标的中的兑现方式可以分为龙头和非龙头两种，龙头兑现方式往往体现在估值提升，非龙头体现在向龙头靠拢，是一种跟随。

　　在一次主题投资中，市场参与者主要分为三类，一是主动参与者，他们是主题的构建者和推手，有充分时间准备概念，收集筹码，撩拨市场，优势是成本低，劣势是资金周期长；

　　二是积极的被动者，对主题有比较快的反映，能够比较快的参与；对这些人来说其实主题到来猝不及防，但他们能够在有限信息下做出快速决策，迅速判断主题价值空间、时间长度和自己所处的博弈地位并果断执行；

　　三是消极参与者，盲目围观和盲目参与，既无信息和成本优势，又没有快速的决策和果断的执行，在大的主题里他们是能够赚钱的，但在大多数主题投资中他们往往沦为接盘侠。

　　其次，谈谈我对主题投资逻辑框架的想法

　　我认为与基本面投资最大不同，主题投资更多基于社会心理学支撑。很难用绝对法测算它的价值，周k或者月k更多受投资者行为驱动，受社会心理学支撑。

　　之前看过一本《思考快与慢》，思考过程分为系统1和系统2，系统1是快思考，直觉+联想+过去经验，准确性和逻辑性低；系统2严密逻辑和计算，准确性高，但容易疲劳。

　　如果把市场比作一个人，听到一个逻辑和故事，首先会传递给系统1，系统1会做初步判断，如果市场认为逻辑和故事非常好，不用细想就觉得非常棒，就会作为主题投资；如果觉得还不错，就会输送给系统2，经过仔细思考判断，通过后会做理性投资；

　　如果第一直觉觉得不行，但仔细思考后觉得可能会有较好价值，再输送给系统2，确实有投资价值，那么就是一个逆向投资。股市短期是投票机，长期是称重机。投票机机制就是在系统1控制下完成的，胜率低，周转快，感性冲动的模式，但这是市场常态。

　　思考一下社会心理学的主要效应，不同阶段对主题投资走势有不同支撑。比如，生动形象对人的吸引力很强，一张恐怖袭击中美国人痛苦的脸可能比伊拉克战争中数千上万人的死伤对人的打击更大，也即一个生动形象的鲜明主题，可能比它背后的逻辑性对人的吸引力更强。

　　再比如，逆反。当一个流行到达顶点的时候，逆反心理会产生。主题被推高到定点的时候，当所有人的观点趋于一致的时候，就会产生逆反，而且逆反一旦形成，之前越是相似的群体，产生的分歧越重。种种社会心理效应，在不同的主题阶段对主题投资产生不同的支撑作用。

　　比如在系统1控制下，有一些心理效应，一是对过去经验快速提取和重现：2011年炒锂电赚钱了，那么今年我炒锂电很有可能赚钱；二是简单比较，这个主题板块里的a翻倍了，那b至少会涨50%吧？三是对问题简单化转移，股票能不能涨很复杂，但主题投资时往往只思考这个主题牛不牛，是，那么就可以投；四是直觉强化，如猛狮科技刚上市时，大家一听这个名字很猛啊，好，直接往上干！

　　这就是系统与控制底下，我个人认为大家常见的思维模式。有几种常见的现象，一是人在主题投资趋势里做出的买卖行为，都会在日后不断强化自身的观点；二是从众心理作用下，很多人会被股价上涨绑架；三是主题趋势到达定点，就会产生分歧，就会有多翻空，或者空翻多，翻空的多头比原来的多头更凶猛，翻多的空头比原来的空头更坚定。

　　那么,在这种社会心理学框架支持下，主题筛选和标的筛选方向上的总结如下：主题筛选归纳为高大、鲜明、持续；标的筛选归纳为显著、直接、稀缺。

　　过去有一个体会，主题投资和价值投资是有很本质的区别的，它类似于找朋友和找伴侣的区别。找朋友看的是优点，有优点就可以做朋友；找伴侣我希望尽量全面一点，不要有大的缺点，有大的缺点我一定要谨慎。

　　主题投资是找朋友过程，什么样的主题更优秀呢？能够吸引我，或者能让我产生崇拜的，可能会成为优秀的主题。造成崇拜的几个因素，一是投射，把自己认同但没有办法达到的特征投射给某个偶像，如高富帅、英勇善战，久而久之就以偶像特征自居，认为自己也具备了偶像的某些特征；二是从众效应。

　　根据这些类比，个人认为优秀主题基因主要包括：一是在人的视野里频频出现，使人逐渐熟悉；二是会有比较鲜明或强烈的表现形式；三是高大上，具备投射性，超越现有状态，符合或者超越市场价值取向；四是如果曾经或者正在创造良好回报，就会具备较强的正反馈效应；五是得到比较广泛的认同，比较容易形成投资合力。

　　主题筛选三特征，首先“高大”。高，或有价值来源是否高端，比如中央、新兴行业、明星产品；逻辑是否高端，如产业升级，进口替代、自主知识产权等。大，主题投资的体量是否够大，如市场容量；相对体量，或有价值与市值之间的比是否够大。

　　第二，鲜明。逻辑是否简单直接，容易接受，容易传播和营销，否则不容易激动啦；逻辑是否至少在表现上是不容置疑的。故事是不是有吸引力，有超越性，是否有善于讲故事的主题，比如卖方推荐，或者优秀的行业领袖在为此推波助澜。

　　第三，持续性。股价上短到1天，长到1年。主题持续性和主题投资持续性不同，主题投资持续性是主题持续性和市场热情持续性的并集。主题持续性可以拆分为三个方面：主题本身有没有逻辑性；刺激信号频率如何；纵深度如何。经得起推敲的逻辑持续性长，大家边投资边琢磨，往深处想，还觉得有投资价值。

　　拿新能源汽车作为例子：高不高？这个主题很高。新能源产业，国家政策支持，担负中国汽车行业弯道超车重任；大不大？一般大。绝对体量看，预测2020年车用锂电池市场220亿美元，比较大。相对体量，预测15年电解液市场60个亿，14年新宙邦市值32个亿，一比的话，不算特别大。

　　表现形式鲜明吗？很鲜明。逻辑简单直接，环保、新能源，市场发展方向。是否持续？很持续。主题源于政府部门和产业实体。未来多年这个主题会长期持续。问题是存在潜在的证伪因素，销量和标的公司业绩。

　　这是月度过着旬度数据，某期数据低于预期会成为证伪因素。刺激的频率，至少是月度的。逻辑纵深度如何？可持续推敲性中等，锂电池产能过剩，价格不断下降。但逻辑可以被不断细化，锂电池，材料，正极、隔膜、电解液、下游路线、行业并购整合等，吸引市场对此不断做深入研究，从这个方面讲，纵深度还是不错的。

　　归纳起来，新能源汽车，是一个很高、一般大的主题，吸引力很强，刺激信号的种类丰富，频率不低于每月一次，逻辑可推敲性一般但可细化可深入度很高，判断这个主题是很优秀的主题。所以当年被炒过多次，去年又被拿出来炒。

　　接下来谈谈标的筛选。最重要的是“显著”，显著性比严谨性要重要的多。经常看到，有些标的仔细想想跟这个主题关系不大，但第一印象是很有关系的，它的涨幅要比第一印象关系不大，仔细研究发现存在很强关系的标的大的多。

　　所谓显著性，是复合命题，比如，标的在主题中地位如何？公司是否高调，被贴上第一股唯一股等特征？标的是否会持续释放我和这个主题相关这一信号？

　　再举一个例子，农资电商主题里面的辉丰股份，非常显著，很高大，农一网是由汇丰和农药协会共同设立；鲜明性不错，市场给他贴了农资第一股的标签，持续性也不错，公司持续活跃，市场也很活跃，不少卖方也在持续推荐。

　　第二重点是直接，主题投资切忌逻辑拐弯。因为一旦拐弯，就容易由系统1交给系统2运行，这对于主题投资来说是比较致命的打击。主题和或有价值链接的强度，就是直接性。

　　拿上海自贸区主题为例，物流、地产是最强链接，相应标的涨幅200%以上，再过渡到运输、建设和金融服务，中等强度链接，涨幅50%-100%之间，再次是其他上海本地企业，多少与自贸区有一些关系，涨幅基本在50%以下。

　　第三是稀缺。标的应当适度稀缺：一是或有价值体量固定；二是容易制造一种紧迫的投资环境；三是交易上资金、情绪有限，标的太分散主题炒不起来。

　　总结一下，从主题筛选到标的筛选，总共12个字，两者互为依仗，没有好主题的标的不是好标的，找不到好标的的主题事实上也不会成为好主题。

　　筛选到好的主题和好的标的之后，我们应当怎么参与呢？大家可以参考国泰君安之前写过的一篇关于主题投资的报告。

　　首先，什么时候最适宜做主题投资？无风险利率下行阶段。公募基金在主题投资中定位于积极的被动者。一方面有合规要求，不适宜对某一主题做太过深入地挖掘或准备过多；二是有投入产出比要求，三是有回报考查周期要求，用一年多的周期去准备一个主题是不合适的。积极被动者投资策略就是超预期理论来支撑。

　　国泰君安模型认为，超预期来源于两方面，一是信息，信息优势限于合规风险可操作性不强；二是逻辑。逻辑优势，比较好和比较灵活的分析方法，比较快的响应；三是操作策略，如资金成本和效率优势，较低成功率提高周转率；四是通过建立组合分散风险。

　　我将其总结为6个字：果断、安全、组合。果断，一旦符合12个字标准果断决定是否参与；安全，找一些筹码集中度比较低，有比较好安全边际的公司参与；组合，适当的建立标的组合来分散风险。

　　参与主题投资应考虑其周期，大概分为四个阶段：一是认知导入期。相关事件陆续发生，但频率较低，市场处于认知初期还未形成有效合理，但预期初步形成，股价从底部缓慢上升。

　　二是强化爆发期。相关事件密集发生并且被市场认识到，而且往往有一些标志性事件出现，市场预期在强化，合理在形成，股价快速上涨。

　　三是调整衰退期。事件依然在持续，但热情和预期之前比较高，难以出现超预期，市场出现认识分化、审美疲惫、质疑，股价开始进入调整。

　　四是证伪和消散阶段。事件无法支撑市场对主题的预期，甚至出现显著证伪事件，市场要消化过高预期，形成反向合力并自我强化，股价快速回落。当然，这只是理论上的模型，实际上有些阶段会叠加，有的会缺失。

　　把握主题周期三要素：主题本身周期，催化因素周期，市场心理周期。过去的经验看，不管主题周期有多长，极少有主题投资机会能单边运行超过一年。

　　国泰君安把主题分为体系性主题——自上而下的，国际国内宏观总量变化产生的主题，一般比较高大，鲜明性不确定，持续性一般比较强；行业性主题——来自中观层面，产业升级、扶持政策等，高大、鲜明性不一定强，但来自于行业，持续性往往较强。

　　事件性主题——自下而上的，已经发生或者预见发生的事件引发的主题，是否高大需要具体分析，鲜明性很强(一个事件能引发一个主题，必定鲜明)，一般持续性比较弱。国泰君安把主题周期分为长(12个月)、中(5—12个月)、短(5个月以内)周期三类。

　　我个人认为，主题投资周期不完全等同于主题周期，主题投资周期也可以分为短线主题投资周期和长线主题投资周期。短线主题投资周期是主题本身周期、催化因素周期和市场心理周期中的最小值；长线投资周期是短线主题投资周期+调整周期，它一般是小于等于主题周期长度的。长线主题投资周期中，短线主题投资周期会反复出现。

　　什么时候是参与机会？

　　主题投资周期中的调整过程分为三类：一是交易性调整。调整期远远短于主题周期和催化因素周期，不伴随证伪因素和审美疲劳因素，只是伴随短期涨速过快因素，是由短期获利资金了结造成的，这时往往是最好的买入机会。

　　二是疲惫性调整，调整周期比主题周期要短，但与催化因素周期接近，也不伴随证伪因素，超涨因素比较显著，市场审美疲劳和风格切换引发，比较大，在确定底部和趋势之后，也是买入机会。

　　三是证伪性调整，调整周期与主题周期基本同步，未必有超涨因素，往往显得此标的并不贵，但往往有证伪因素，此时标的必须被果断卖出。

　　以上是我对主题投资本质、逻辑框架和参与策略的一个粗浅思考。照此对以往一些案例的分析如下：

　　一、油品升级(2013年)

　　定义为强主题，很高大，国家既定政策，来自国家的或有价值；汽油国3升国5投资3000个亿，体量大；雾霾出现，使市场对油品升级积蓄了较大热情；持续性强，油品升级工作本身就持续到2018年，媒体、卖方等，都在向市场释放各种刺激信息。分析这个主题中一头一尾两个标的：

　　三聚环保，很显著，比较直接、比较稀缺。公司与市场沟通中体现出对油品升级很认同，高管与市场沟通能力和意愿很强，很显著；是否直接呢，至少表观上很直接，公司本身就生产油品升级催化剂，虽然催化剂占公司销售收入仅10%，但显著性强于逻辑性，所以还是比较直接的；市场上生产油品升级催化剂的企业比较少，所以具备稀缺性。它成为这个主题中的龙头标的。

　　另一个是中石化，首先不是很显著，2013年市场对大盘蓝筹没有兴趣；第二，一般直接，其实中石化是油品升级的直接执行者，理论上它的直接性是强于三聚环保的，但是，大家对中石化的印象中第一感觉不是油品升级受益标的，它的业务比较多；是一个外围标的，市值又很大，稀缺性不是特别明显，所以它在这个主题中基本没有任何表现。

　　二、美丽中国(2013年)

　　比较离散的主题，很高大，来源高端，契合流行价值观；市场容量没人准确估算，但想象一下应该比较大；比较鲜明，市场关注度高，概念分散在环保、农牧、建筑等多个领域，比较分散；持续性一般，比较抽象，难以落地，可以有的刺激性因素比较有限一些，但是细化和深化的空间比较大。

　　三、燃料电池(2014年)

　　美股映射带来的主题，个人认为是相对比较弱的主题。比较高，和锂电池各有千秋的未来技术路线；有人测算，到2025年预期市场容量是500亿美元，还比较大。鲜明性一般，技术成熟度不高，工业化进程比锂电池落实10年，市场对其熟悉度不高，不容易形成合力；国内在燃料电池领域有影响率的产品和企业有限，很难形成鲜明的刺激；持续性一般，技术商业化不成熟，来自产业和产品的催化因素有限，到今年日本才出现了贴近商业化的车产品。

　　2014年主要来自美股三大燃料电池暴涨，但3月份三大美股暴跌，产生证伪性调整，未来随着不断成长，可能会成为一个强主题，但我认为至少2014年不是这样一个时间。

　　四、上海迪士尼(2014年下半年)

　　我认为这是个强主题，很高。文化娱乐产业是新兴产业；直接投资300亿，间接投资两三千亿，后续拉动消费四五百亿亿每年消费，比较大了。鲜明性强，大家对迪士尼文化了解和认同。

　　在上海，接近三大金融圈之一，很容易传递到金融市场，有内陆第一、中国第二的标签；持续性也会比较好，2015年底建成，建成之后，如果后续拉动效应明显，可能还会延伸。催化频率不太确定，逻辑纵深性比较好，国际上有很多迪士尼乐园运行情况、带来的回报等可供研究，如果大家想去研究，逻辑的纵深性是很好的。