南方基金：地产资金向股票市场缓慢转移

　　宏观环境：

　　从gdp情况来看，工业企业利润、工业增加值等数据都比较低迷，从2009年经济刺激完之后，这些数据开始走低，目前来看仍处于相对较低的区间。pmi的数据，也是持续疲软，处于50%左右的荣枯线的附近。

　　国内因素主要两方面，一方面地产销售好转；另一方面稳增长宽松的货币政策在持续。国外来讲，美国的复苏带动全球企稳。基建投资这块，2014年以来经济情况不算太好，但地产相关的宽松政策也没有出来。这时我们加大了基建投资的力度，同时也出台了“一带一路”向外扩张基建投资的政策。基建投资处于较高的水平，我们认为可以维持一个较高的水平，但继续加快的困难较大。地产投资短期回升的困难比较大，领先的指标在2014年大部分时间是负增长。

　　制造业面临投资回报的问题，从2011年以来，制造业的投资回报的水平比资金成本要低。这种情况下，制造业大幅提升的难度非常大的。因此，基建投资是很难单独地拉动总投资，经济有所趋稳但向上弹性不大。

　　对cpi影响最大的因素是猪价的因素，从传统的猪周期表现来讲，猪价出现反弹的状况。2014年至今猪价表现疲软，主要原因是猪周期落空，养殖产业链发生了变化，盈利改善了，成本下降更快。所以在ppi低迷的情况下，养猪场的容量越来越大了，工业化养殖方式越来越普及，整个养猪的成本下降了，导致终端猪价难以推动cpi。

　　整体上来讲经济比较疲软，cpi偏弱的情况下，宽松货币政策是可以持续的。持续的宽松货币政策传导到经济又是比较困难的。从以上分析来看，今年的政策变化方向判断如下：一是财政政策，2015年的政策财政支出的赤字率有望更充分。二是货币政策，由于经济整体弱势，货币政策有望整体维持宽松基调，目前从基准利率包括国债的收益率等等的收益率水平看，都还是一个中性或者略高的水平，下降空间较大。具体的放松时间取决于一些主要经济数据的出台。

　　货币政策

　　在通胀持续回落之后，此前相对偏弱的货币政策，凸显实际利率较高。如果考虑到现在的cpi大概不到2%左右的情况，仍然是正利率，很多欧美国家基本上已经实现了零利率。

　　中央经济工作会议连续几年强调降低社会融资成本，货币政策的宽松已经从定向转为适时的总体宽松货币工具。资金利率回落国家暂时被季节性因素打断，这不会影响资金利率长期回落的趋势。

　　m1增速低迷背景下的股市大涨，呈现存量财富搬家的特征，居民资产配置股市比例提升是关键。最近这段时间用m1定买卖效果不是非常明显，m1并没有快速的上升，但是股市整体来讲在快速的上涨。这说明每一阶段接近股市的因素有所变化。

　　中国还将面临货币政策外部环境稍微不利的因素，整个全市场预测美国年终下半年加息可能性加大，如果美国下半年加息的话，我们下半年降息的空间缩小，ipo加量、资产证券化等工作的推进和完成，央行对资金空转的担忧将减少。美国加息之前，中国的货币政策辅助政策需要尽快地加速

　　估值与业绩

　　去年年底整个a股市场大涨，最核心的原因不是因为a股市场的业绩非常强劲，而是a股市场的估值非常低价。由于前期涨幅比较快，过去三个月大盘上涨的幅度非常高，ah溢价率回到130%，a股比h股便宜个股几乎找不到了。

　　在过去的几个月沪深300大幅度跑赢中证500。市场的估值分化开始大幅度的收敛，估值相互趋于一致。沪深300跟创业板pe水准差距度在缩小。按照现在测算来讲，资金成本降低，整体a股市场估值大概16到17倍。创业板的估值在60倍，这个水平在全球的中小股票中仍然偏高。

　　按各个行业来看估值最低仍然是银行业、家电、石油石化、建筑、汽车、地产、煤炭等传统的金融地产和周期股。像通讯、传媒这些估值比较高一点，大部分的行业本身不算特别低谷。从这个角度来看，我们觉得估值收复第一阶段已经告一段落，后续a股市场继续提升需要有新的催化剂提升，我们的估值有上升的空间。

　　各行业估值上升的空间，家电行业估值跟历史的最小值接近度最高。食品、饮料、建材、银行、电力、公共事业、建筑、商贸地产这些行业跟历史相比，估值也是偏低的。有些行业，尤其像国防军工、计算机达到88%、90%，居历史估值较高位置。从pe角度来讲，煤炭、银行、食品、饮料、石油石化、有色、电力设备等行业吸引力更大一些。

　　从中国来看盈利估值、性价比，白马中盘成长和部分估值仍很低的大盘蓝筹周期具有较高的吸引力。a股市场面临的问题主要是，经济偏软，货币政策放松对市场有很强的支撑，但是企业的盈利不容乐观。

　　股市分析

　　我们回顾一下2014年全球市场的表现，a股市场是一枝独秀的。这个表现来之不易的。2014年之前的四年，a股市场在全球的市场中表现都是不尽人意的，从2010—2014年看a股市场整体，中间有两年创业板表现比较好，a股市场从2010到2013年表现的非常不好。在2014年最后两个月大幅度上涨，使得a股市场在2014年属于全球表现最好的市场。

　　a股市场表现最好的行业，去年看证券、保险为代表的非银金融、以一带一路为代表的大型建筑、电力设备、国防军工都是表现好的行业，大多数行业都没有跑赢沪深300。

　　在2015年，对于过去一段时间表现偏弱的行业，可以给予关注。对于表现特别强劲的行业，则需要看表现强劲的因素有没有发生变化，如果没有发生变化，可能这些行业仍然可以继续强势一段时间。

　　致使a股市场资金来源于哪儿呢？这一轮市场入市的主力是个人投资者，融资渠道余额增长放缓，流入的方向没有发生变化。

　　投资策略

　　在这种市场情况下，我们采取什么样的投资策略？前期行情的本质，流动性驱动的牛市，经济增速处于下滑趋势，政策基调非常正面，货币政策偏宽松。

　　中国居民财富的结构，当前居民资产配置结构三分之二是在地产上，储蓄大概在四分之一，股票占比不到10%。对应海外来讲，美国居民养老保险在内的金融资产占全部资产的40%。美国很多养老产品主要也要购买股票。从这个角度来看，中国居民的增值股票经营资产空间非常广阔，作为投资主营地产正在经历配置的高点。

　　第二，体现了中国市场由于前期中国股市处于被压抑状态，整个股市正常的恢复也可以理解为水涨船高。在货币环境下，整个股市由于货币相对宽松的程度积累一定程度之后，整个股价的整体情况出现了上涨。

　　2009年我们看了整个市场行业结构的变化，在底部初期上涨的时候，是有色金属、煤炭、汽车、国防军工、地产，但是一旦见顶之后，比如医药行业表现就上涨，食品饮料行业在股市见顶之后表现的非常好，像汽车、家电、消费者、商贸零售行业也是表现非常好的行业。这轮行情特征，是由2014年7月初到2000年反弹至3400点，涨幅较好的行业主要是受益估值修复的板块，像金融地产、建筑、交运等。传统周期类板块表现不如2009年抢眼。偏消费的板块依旧涨幅靠后，像医药、食品饮料、汽车、家电、零售等。

　　未来来讲，在配置上应该趋于均衡，目前pe低于历史平均的板块主要是银行、地产、食品饮料等。同时还需精选高估值板块中的优质个股，增速相对较高且估值相对合理。总体来讲，在改革、降息、经济触底等多种因素推动下，市场风险偏好持续提升，无风险收益率下降背景下，全社会资产再配置使得权益市场表现出相对优势，市场从存量博弈进入增量入市阶段。

　　考虑流动性、风险溢价、潜在空间方面的补偿，目前各类风格资产的估值差异实现均值回归，全市场估值体系相对均衡。在盈利预期未出现趋势性向上的背景下，单纯依靠资金推动估值提升的上涨机会难以给予过高的预期，但存量资金的规模是得到有效放大的，市场活跃度有望提升。

　　提问环节

　　提问：昨天看到创业板已经高企了，您是否觉得风格切换发生了？我们重点关注哪些板块？

　　史博：目前阶段是有一定的板块流动的特征，为什么会有这种特征？新增资金入市到了一定程度之后，融资融券虽然积蓄，增量的速度是降低的，而且市场活跃度比较高，维持一个活跃度的时候，没有特别多的新增资金入市的情况下，有可能出现板块之间的轮动效应。只要大盘股不涨，小盘股自然有一些机会，市场资金存量必然会寻找机会。短期来讲，震荡的含义就是出现板块轮动的效应，而且是一个交叉混合效应。

　　提问：人民币进入贬值周期，您怎么看待它对中国市场的影响？

　　史博：对a股市场整体而言仍然是内生性的市场为主。如果人民币是系统性的贬值，对a股市场会产生比较重大的影响，而且是负面影响。如果它只是一个技术性的调整，保持对一揽子货币的相对稳定，只是对其中一个货币出现贬值情况，对a股市场影响不是很大。

　　提问：您认为下一轮是哪些资金入市？

　　史博：长期而言，老百姓在房子的配置向股票市场缓慢的转移，转移的节奏有一定的波动，但是长期来看应该有转移的过程。这种转移会转移到股票市场，也会转移到其他的资本上。如果资产证券化的产品或者高收益债券的产品推出来的话，转移的力度会显得更加明显。

　　提问：基金的情况是怎么样的？

　　史博：我们将来应该丰富固定收益率的产品线，资产证券化产品线，要把产品线丰富了才能给投资者提供更全面的理财服务。

　　提问：基金配置在哪儿板块配置比例比较大？

　　史博：我们看了基金四季报，配置明显偏于均衡。

　　提问：刚才您提到中期的调整。

　　史博：我提中期调整的目的是强调“震荡”，目前来看觉得中期调整有一段距离，现在处于3200到3500窄幅波动区间。涨幅过快，我觉得不排除在整体大幅上涨的中间会出现一定的调整。在市场博弈中，大家都预测慢牛行情大家都上传，这里面是动态博弈过程。

　　人物：史博简介：

　　史博

　　特许金融分析师(cfa)，硕士学历，具有基金从业资格。曾任职于博时基金管理有限公司、中国人寿资产管理有限公司、泰达宏利基金管理有限公司。2004年7月-2005年2月，任泰达周期基金经理；2007年7月-2009年5月任泰达首选基金经理；2008年8月-2009年9月任泰达市值基金经理；2009年4月-2009年9月任泰达品质基金经理。2009年10月加入南方基金， 2011年2月至今，任南方绩优基金经理；2014年2月至今，任南方新优享基金经理。