交银施罗德唐倩：估值的艺术

　　在投资过程中，我们经常会遇到疑惑：基本面没有发生重大变化，而上市公司的股价在短期内却有大幅波动，这是为什么？也许这就是估值的艺术。

　　首先，估值是什么？简单而言，就是投资者的预期。我们看到经典投资学理论中，把这个因素总结为两方面，朝大里讲，就是经济的预期收益率、风险溢价，社会资金的资产配置等。简单而言，就是大家对于经济、社会信心有没有变化。就去年底的一波行情而言，诱因是央行的突然降息。实际上，这一变化是很多综合因素所带来的，包括蓝筹股的长期低估、信托和地产投资受限、未来体制改革的良好预期等等。当然，事后分析总是容易的。就当时而言，为什么蓝筹股的这波行情如此之迅猛和强烈，个人认为这就是资本市场令人迷惘、同时也充满魅力的原因，估值是一门艺术、并不是严格的科学，没有明确的边界和公式。

　　另一方面，从微观层面讲，上市公司股价为何在短期内有巨大的波动，大致有几种可能。第一，公司战略有了较大的变化；第二，盈利前景有了较大变化；第三，投资者的理解有了很大变化。对于传统研究而言，第一点和第二点是比较容易让人理解的。比如，公司新任管理层到位后，拟定了面目一新的公司战略；或者，公司的研发产品正式进入销售，原材料价格有大幅下跌。比较有趣的是第三点：投资者的理解。作为从业人员，我们经常发现有很多有趣的案例，比如今年以来最热的互联网板块就是很好的例子。

　　由于国内资本市场长期缺乏优质互联网公司，因此就算是机构投资者，对于这类公司的估值有很大的波动空间。而估值波动大的原因在于：国内资本市场涉猎互联网行业的公司不少处于初创期，没有盈利乃至收入的支持，用传统的市盈率和市净率来估值对这类公司基本无效。但就整个市场的大发展趋势而言，目前中国的互联网公司已经形成了BAT为接近上万亿市值的第一梯队，京东、唯品会等有望上千亿市值，大批垂直互联网公司在百亿市值的格局。在这样的大背景下，互联网行业的巨大潜力毋庸置疑，加上国内资本市场的制度也在变革，会吸引优秀的互联网公司在国内上市和发展。从理论上而言，目前很多国内市场的上市公司在某些领域的互联网战略已经有所进展，对这类公司就应该从市值、用户、长远前景等方面去估值。同时，稀缺性、投资者的结构和偏好等方方面面的因素也需要加以考虑。

　　总之，估值是一门艺术，就像资本市场永远是不确定性远远高于确定性。掌握这门艺术，是专业投资者必须经历的考验。