交银施罗德基金陈孜铎：新牛市新逻辑

　　过去两个季度，中国股市一扫过去7年的阴霾，气势如虹，刷新了历史的天量成交额，创下2007年牛市以来的最高点。与此形成鲜明反差的是，进入2015年以来，工业增加值、PMI等宏观经济数据不断创下2008年之后的新低，这一冷一热之间，牛市所包含的到底是怎样的逻辑？

　　回顾上一轮2006-2007年大牛市，可以说牛市的逻辑是整个中国经济增长的再确认和资本市场作用不断加强的红利释放，是对中国经济在大周期上走出1998年亚洲金融危机逐步加速进入快速发展的黄金10年的迟来的祝福，从特点上来说，基本股市的周期与资本市场的政策红利时间点和整个经济运行周期相吻合。在上一轮大牛市当中，企业盈利的高速增长，中国经济的快速发展不断超越资本市场预期互为正向循环，与此同时股市的结构性特征与经济的结构性特征也相对吻合，房地产的高速发展、居民消费能力的提升、进入WTO后中国制造在全球产业链中的再平衡、全球性的过热与资本泡沫下的商品强势，如上述所说每一个经济的切实变化都造就了市场在牛市中的强势板块和大牛股。

　　而这一轮牛市当中，在股市凯歌高奏的同时，企业盈利的情况与上轮牛市不可同日而语，绝大多数行业在原有盈利模式下都面临着产能过剩、需求疲弱、投资回报率递减等问题，都有相当大的减速甚至下滑的压力，显然牛市的推手并不是现实基本面的景气。

　　从思路上，笔者认为，此轮牛市的演绎将是几点重要的内在逻辑的表现：一是现实社会各部门资产负债情况对资本市场发挥更大作用的需求，二是社会资本与居民财产对于更高投资回报率的需求，三是全社会经济结构适应新的增长格局的结构调整需求。第一点的体现在于，使资本市场发挥更大功能的制度与工具不断发展，包括融资融券的高速发展，新三板、注册制等一系列制度与工具的推出、完善与丰富等等构成了支持牛市的政策基础；第二点的体现就是全社会大类资产配置的变化构成了股市持续资金流入的流动性基础；第三点的体现是在行情演绎过程中新产业的变化、旧产业的发展方向调整与转型从中观行业上、微观企业上构成了行情演绎的逻辑基础。

　　想清楚了以上的问题，那么对本轮牛市的预期应该逐渐明晰，这是一轮引领经济的牛市，而不是一轮确认经济的牛市。这是一轮变化躁动引领的牛市，而不是经典迭代推动的牛市。这是一轮不一定能够反应现在中短期情况的牛市，而是可能决定未来5到10年中国经济格局的牛市。