华宝证券：降息对ETP基金产品影响全解读

　　新浪财经讯 央行决定自5月11日起降息0.25个百分点，华宝证券解读降息对ETP基金产品影响。

　　固收类ETP产品：不同品种分级A受债性价值和下折价值的反向影响

　　央行自2015年5月11日起下调贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。存款利率浮动区间上限的进一步扩大，是我国存款利率市场化改革的又一重要举措，而名义基准利率的调整对市场上目前的挂钩基准利率的产品都会产生影响，名义基准利率对于市场真实无风险利率的影响也逐渐削弱。

　　在上周五日报中我们提到了降息预期强烈的背景下由于每一次降息都会对分级A债性价值产生影响，固息品种相对于浮息品种吸引力凸显并提示关注证券A级(150223)。从更长远的角度上看，分级A除了具备债性价值以外由于分级基金本身设置了下折条款因此降息对其下折期权价值也会造成影响。

　　降息对分级A债性价值的影响

　　近期由于新产品密集上市，分级A的供给短期明显增大，但是由于需求的相对稳定于是造成了整体的隐含收益率水平上升了30BP~40BP，一旦降息随着市场利率的下行以及供需平衡的恢复分级A有望逐渐反弹。

　　对于不同品种的分级A而言，由于其约定收益率不同，因此降息同样的幅度对其影响也各不相同。目前市场的主流品种的分级A约定收益率为一年期定存加3%(5.5%)或是一年期定存加4%(6.5%)，其他品种还包括加3.2%，加3.5%，多的有家4.5%甚至5%，富国证券的证券A级约定收益率为固息6%。

　　固息分级A

　　作为固息品种，证券A级在降息周期中其债性价值不会受到负面影响，随着市场收益率的下行，其价值会得到提升，因此在降息预期较强的时候其配置价值较高。从下图中可以看出，在最近一周中，虽然稳健股基一路下行但证券A级的价格仅仅是横向波动，体现出其相对优势，市场对降息有了提前的预判。

　　加4分级A

　　加4品种相对于加3品种而言受降息影响较小，这是因为浮动的约定收益率占总的约定收益率而言相对较小，因此在降息周期中+4品种相对加3品种单就债性价值而言具备更高的吸引力。从历史上看，在去年11月份的降息中加4品种隐含收益率普遍下调24BP，在一季度的降息中隐含收益率普遍下调23BP。

　　对比表1和表2可以发现，假设目前的隐含收益率不发生变化，如果约定收益率变化0.25%，挂钩利率越高则降息后价格受到的影响越小，除了上述提到的固息约定收益率品种证券A级不受影响之外，约定收益率为一年期定存+5%的中航军价格变化率在所有的浮息分级A中最小。

　　加3分级A

　　与之相对的，加3分级在降息周期中所受影响较大，从历史经验上看，去年降息后+3品种隐含收益率普遍下降28BP，今年一季度降息后隐含收益率普遍下降27BP，分别比+3品种多4BP。从下图中可以看出，表2中的+3分级相对表1中的+4分级降息后预期价格下降更大。

　　降息对分级A下折价值的影响

　　如果只从债性价值的角度上看，+3品种相对+4品种受到的影响更大，然而降息不只影响分级A的债性价值，也同时影响分级A的下折期权价值。在中航军A上市之后分级A的下折价值受到了市场的广泛关注，该产品虽然单就隐含收益率看十分具备吸引力但是由于挂钩利率较高溢价较高，因此一旦发生下折将会蒙受较大的损失因此我们认为该产品目前未被低估。

　　+4品种和+3品种下折价值受降息影响不同

　　一般而言，折价分级A一旦发生下折会产生正收益，通常折价越多收益越大，而溢价分级A一旦发生下折会产生亏损(例如中航A这样的+5品种受到的负面影响最大)。由于一旦降息会使得分级A价格下降，因此从下折价值的角度上讲降息对于分级A是利好。

　　正如上文所描述的那样，+3品种在降息后价格所受影响相对+4品种更大，因此一旦发生降息+3品种折价率的扩大幅度会比+4品种折价率的扩大(溢价率的缩小)幅度要大。更进一步的讲，+3品种下折预期收益率的扩大幅度大于+4品种下折预期收益率(亏损率)的扩大幅度，也即是说降息对于不同品种下折价值的影响也是不同的，其对于+3品种的正面影响更大。

　　降息对不同品种债性和期权价值的影响是反向的

　　由上文的分析可知降息对于+3品种分级A债性价值的负面影响大于+4品种分级A，而降息对于+3品种分级A下折期权价值的正面影响大于+4品种分级A，也即是说降息对于不同品种分级A债性和期权价值的影响是反向的，例如对于+3品种而言虽然其债性价值受到更大的削减但是对于下折期权价值有更多的正面影响。

　　降息也会使得配对价值发生改变

　　除此之外，对于具体品种，降息后还需要考虑降息催化出的B端走势的变化，如果降息后B端走出一波行情那么对应的A端可能会受到打压。

　　权益类ETP产品：关注商品和地产板块分级和ETF

　　商品板块相关分级

　　从趋势上讲，降息显示出政策护航经济企稳的基调，资源品配置价值显现，美国经济短期低于预期以及美元指数疲软也有助于商品价格的持续表现，短期内可以关注资源板块相关分级B。

　　目前对应追踪商品板块的分级B涉及5个指数，分别是内地资源指数，大宗商品指数，800有色指数，国证有色指数以及A股资源指数。其中800有色指数和国证有色指数集中跟踪有色板块，A股资源指数主要包含能源和金属材料上市公司，能源方面包含煤炭开采较多，采用行业内等权，内地资源指数主要包含能源和金属材料上市公司，能源方面包含石油开采较多。而大宗商品指数除了追踪这些板块之外，还包含了农产品及化工制品板块对应股票，持仓更为分散。

　　在5支跟踪资源商品板块的分级B中，商品B弹性最高。商品B的价格弹性如此之高一个原因其采取了运作期的开放式架构降低了A端的久期。

　　除了商品分级以外，商品ETF同样值得关注，华夏上证能源ETF、华夏上证原材料ETF、博时自然资源ETF、国联安上证商品ETF也为投资者提供了借道ETP掘金资源板块逆袭的工具。

　　银行分级

　　降息对于银行板块短期内构成利空，但是考虑到降息释放出的流动性可能会寻找目前A股市场上为数不多的估值洼地，且银行板块近期市场情绪有所升温，因此总体上偏中性。如果看好银行板块后期的走势可以关注新上市的鹏华银行分级。

　　地产板块相关分级和ETF

　　降息后一方面降低开发商的债务成本，另一方面降低房贷利率可以提升购房需求促进成交，因此对地产板块整体构成利好。在目前3支跟踪地产指数的分级B中，从流动性的角度上讲，首推国泰国证房地产B。此外，如果同时看好金融地产板块可以关注长盛金融地产分级或者华夏上证金融地产ETF。