分级基金周报：下折潮重创分级

　　投资要点。

　　分级B的总体表现不容乐观,这体现在一下方面:一是总体上,分级B的活跃系数大部分小于1,在100多只分级基金中,只有27只基金的活跃系数小于1,有的甚至出现负活跃系数,即标的指数上涨,B下跌;二是分级B大面积持续折价。上周分级B大面积下折,致使投资者出现巨额亏损,至今余波不断,事情远未结束。除业内及管理层加紧应对之外,投资者也是心有余悸,唯恐避之不及,这是分级B表现较弱的根本原因。

　　在一个充分有效的市场里,临近下折,溢价应该趋于消失才对,可为什么那么多下折的,在下折的最后一个交易日,还有那么高的溢价的呢?主要有一下几方面原因,一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。

　　由于B连续跌停,使其跌幅远小于理论跌幅,溢价难免;二是去年底以来,分级基金飞速发展,吸引了不少全新的投资者,这部分投资者对分级基金缺乏了解,不懂得下折的凶险,甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入,因此,这市场并不是充分有效的;三是由于限制股指期货做空,专业机构无法对冲,没有动力套利,由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的,当然主要还是股灾。

　　截至6月底,股票型分级基金的总份额为4683.68亿份,总市值为4571.85亿元,其中A、B份额为3487.55亿份。而截至本周五,AB总份额为2554.25亿份,缩减比例为26.76%,数量约为900多亿份。不过有个值得的关注的数据是,在大跌之前,接近本轮行情高点的6月1日,AB总份额为2470.56亿份,还略低于暴跌已经开始办个多月的6月30日,这似乎与人们的直观认识不同。为何在大跌过程中,基金份额不增反长呢?我想一个合理的解释是,涨跌幅限制导致B跌幅不足,从而出现整体溢价,套利资金前赴后继套利申购所致。虽然这种溢价可以称为“假溢价”,套利也难以操作,但专业机构开业进行对冲操作,从而能使套利完成,另外,也可能会有“不明真相”的投资者的套利行为。

　　份额缩减比例最大的基金的A端约定收益率均是“+3”的产品,而“+4”产品虽然也出现了较大的缩减幅度,但基本上排名靠后。这是此前我们一直预期和主张的,即约定收益率越高越好,最好是A端能溢价,这样,它就不会有看跌期权价值,在下折时,无套利收益,甚至会出现溢价损失,投资者就不会选择赎回,而是选择拆分卖出。当然,目前“+5”产品才能产生溢价,该类型产品比较稀缺,又没有触发下折的,尚难验证。但究竟折价产品来说,折价率低的基金在下折时,份额缩减幅度明显小于折价率高的。这是一个初步的结论,未来尚需进一步验证。

　　本周市场恢复“正常”,即恢复正常的涨跌形态,不再是千股涨停和千股跌停的市场。上周伴随股灾,分级A也出现了暴跌,这是一种不正常的走势,是金融危机的征兆。事实上,当天不但是分级A,甚至利率债也出现了暴跌,暴跌还蔓延到商品、汇率等。对A来说,恐慌情绪主要来源于两个逻辑,一是担心母基金延期赎回,二是担心折算后的母基金净值暴跌。股灾过去之后,这两个逻辑不再存在,我们此前所主张的分级A的投资逻辑继续适用。在大盘走势仍不明朗的形势下,这个逻辑就是:在以隐含收益率为本的基础上,兼顾下折距离。齐鲁证券有限公司