重阳投资总裁:乐观看待人民币核心资产前景

　　近日人民币汇率接连遭遇急剧贬值，引发市场各方关注。重阳投资总裁王庆认为，此次贬值体现了央行近年来一贯坚持的“寓改革于调控之中，把货币政策调控和深化改革紧密结合起来”的战略思路，具有稳增长和促改革的双重意义。

　　王庆认为，人民币汇率调整总体上将助力于经济增速区间管理，为推进我国各项改革和经济转型升级提供了更加平稳的经济环境，这对于资本市场来讲无疑是重要的支持。“随着汇率水平调整到位，以及各项改革全面推进，我们对人民币核心资产的前景持相当乐观的态度。”

　　人民币贬值具备积极意义

　　“人民币汇率贬值可以直接提升中国企业的对外竞争力从而促进出口。”在王庆看来，当前中国经济增长仍然在一个下行寻底的过程中，然而，鉴于制造业严重的产能过剩以及房地产行业的趋势性走弱，约占固定资产投资七成部分的增长前景不容乐观，甚至构成经济增长的拖累。于是，稳增长更多地寄希望于出口。此外，经历了2005-2013年长达8年人民币升值过程的考验而且目前仍能保持活力的出口企业，应该是中国经济转型的胜出者；此时如果有人民币汇率贬值，还可以起到帮助巩固经济转型成果的效果。

　　其次，王庆认为，基于外部因素考虑，人民币汇率贬值将不可避免地会引致来自国际社会的压力，但此类压力和几年前相比应该不是同一个量级。美国经济复苏态势最确定，；欧元区领袖德国的经常账户顺差的规模巨大，已经失去了“道德高地”来指责中国，因为后者的顺差已经大幅收窄；日元在“安倍经济学”的政策框架内已经出现了大幅贬值；除中国以外的大部分新兴市场国家的货币也都在过去1-2年里已经出现了大幅度贬值。

　　谈及为何在这个时点推动人民币汇率形成机制的改革，王庆认为，除了央行已经列举的原因外，还有可能出于以下因素的考虑：短期经济下行压力凸显，7月出口同比下降8.3%，创2010年以来最大单月降幅；7月PPI同比进一步降至-5.4%，连续41个月的下降，为金融危机后新低。而人民币在过去两年升值幅度达18%。支撑实体经济，支持出口企业是当局选择该时点的重要原因。从国内金融市场角度看，前期股票市场的调整也告一段落，积聚风险得以释放，这也为优化汇率形成机制提供了一个不错的“时间窗口”。

　　快速贬值消除贬值预期

　　经过本周的快速调整之后，王庆认为，人民币汇率的高估程度已经明显降低，如果人民币兑美元汇率能在稳定在6.40-6.50附近，恐怕不会形成进一步贬值的强烈预期。从中长期看，人民币兑美元汇率水平还是要取决于中美两国的经济基本面。

　　在王庆看来，区分人民币汇率贬值的事实和贬值预期这两个不同的概念很重要， 因为它们对经济基本面和资本市场的影响是不尽相同的。

　　“人民币汇率贬值通过对人民币汇率高估进行修正对改善经济基本面是有帮助的，尤其是可以帮助提升国内企业的对外竞争力，并一定程度上缓解国内通货紧缩的压力。然而人民币汇率贬值预期的形成和固化则对于稳定国内资产价格和跨境资金流动，进而对国内金融体系的稳定产生不利影响。在两者之间取得一个平衡的好办法是短时间内实现快速贬值到一个合理的价位，这样一方面获取贬值的益处，另一方面帮助消除进一步贬值的预期。”

　　谈及人民币快速贬值是否会加剧国内企业美元债务的去杠杆压力，王庆认为，在此前美元贬值过程中，境内企业确实积累了部分美元债务，但2014年人民币汇率出现了两次小幅贬值，人民币单边升值的预期消失后，境内企业已经开始主动调整本外币负债结构。根据国际投资头寸表，境内机构从境外金融机构获得的贷款余额由2014年6月末的6775亿大幅降至2015年3月末的4581亿，降幅高达32%。

　　“尽管我们无法获知境内机构从境外金融机构获得贷款的币种结构，但其余额的大幅下降很可能是在美元升值的背景下，境内机构加速偿还美元贷款所致。从这个角度讲，企业在过去一年中已经开始了外债的主动结构调整，因此美元债务去杠杆压力并不会太大。”

　　此外，王庆认为，汇率的变化进一步扩宽了我国宏观政策工具的运用空间，既是对财政和货币政策的有力补充，也一定程度上缓解了这两类政策工具承担的过重的负担。至于人民币汇率调整是否会导致市场利率大幅上升，取决于汇率的调整是否会引起大规模的资本外流，进而对国内流动性产生收紧的影响。

　　在其看来，如果央行一方面可以把汇率稳定在一个新的水平从而稳定预期和资本外流，另一方面通过包括降准、公开市场操作等管理流动性手段对冲短期可能出现的冲击，那么国内利率水平就不大可能会上升。看得更长一点，鉴于汇率被调整到一个更合理的水平，可以降低通过维持高利率来稳定高估汇率的必要，从而为利率的进一步下行打开了空间。

　　乐观看待人民币核心资产前景

　　近期国内资本市场波动较大，在王庆看来，对于汇率贬值，不排除资本市场由于不确定性上升，一开始可能有负面影响。但随着时间推移，资本市场会逐渐明白这一政策调整对于中国经济的发展的长期积极作用。

　　具体而言，首先，人民币汇率新的形成机制将让市场起到更大作用，是尊重市场的政策思路，对资本市场应该是一个利好因素；其次，资本市场对人民币汇率贬值已经有相当程度上的预期，人民币启动贬值，意味着向市场价格靠拢。这有利于让市场汇率决定经常账户和资本账户之间的平衡关系；有利于减少境内外资本利用汇差套利，使合理的资本输出有序进行；有利于缓解通货紧缩压力，为利率等货币政策工具的运用开辟更大的空间；最后，如前面讨论的对于出口的正面影响，人民币汇率调整总体上将助力于经济增速区间管理，为推进我国各项改革和经济转型升级提供了更加平稳的经济环境，这对于资本市场来讲无疑是重要的支持。

　　“随着汇率水平调整到位，以及三中全会规划的各项改革全面推进，我们对人民币核心资产的前景持相当乐观的态度。”

　　王庆认为，汇改新举措对人民币国际化和人民币加入特别提款权货币篮子(SDR) 都有着正面影响。在其看来，人民币国际化的一个关键的必要条件是人民币汇率形成机制的市场化。本次汇率贬值更清楚地表明人民币汇率形成机制改革会继续朝着“市场化”方向迈进，将推动外汇市场对外开放、引入合格境外主体，并促进形成境内外一致的人民币汇率。

　　上周IMF对SDR货币篮子进行了非正式的技术性讨论，其中提到了人民币中间价因为与市场价脱离而不能作为SDR计算的参考价。王庆因此认为，央行完善汇率中间价报价很可能是为了提高中间价市场化程度，从而促使IMF将其作为SDR参考价。