徐晓杰：震荡市关注个股行情

　　徐晓杰，博士，9年证券(基金)从业经历；曾任邦联资产管理有限公司研究员；2007年9月加入华泰柏瑞基金管理有限公司，目前担任华泰柏瑞行业领先混合基金、华泰柏瑞健康生活混合基金的基金经理，以及华泰柏瑞激励动基金的拟任基金经理。

　　在经历了6月底7月初的深幅调整之后，8月中下旬A股市场再度下挫至3000点一线。至此，市场降杠杆、去泡沫的出清过程是否已经接近完成？市场下一阶段将呈现什么样的运行方式？华泰柏瑞激励动力基金拟任基金经理徐晓杰近日接受了中国证券报记者的采访。她认为，去杠杆已告一段落，在目前的时点，对市场不必过于悲观。不过从宏观经济面和资金面来看，不支持自上而下的大牛行情，后市将延续震荡走势，操作上关注政策面和个股基本面自下而上的行情。

　　年内维持震荡格局

　　中国证券报：8月A股市场高开低走，人民币贬值、实体经济数据不佳、市场连续下跌负反馈效应等因素进一步挫伤了市场人气，上证指数最低下探至2850点。近几个交易日市场逐步反弹企稳，市场能否在3000点上下稳住？

　　徐晓杰：由于去杠杆以及投资者风险偏好下降，8月中下旬以来A股市场跌破前期救市箱体。对于下一阶段的行情，总体上我们还是偏向谨慎。从经济基本面、资金面以及市场估值水平等多方面因素来看，今年年内市场难以启动一轮大级别的行情，仍将维持震荡格局。

　　从经济基本面来看，经济处在转型期，增速有压力，三季度GDP压力凸显。近日国家统计局公布的8月官方制造业PMI环比下降0.3至49.7，时隔5个月后再度跌至50荣枯线下方，且为2012年8月以来的新低。宏观政策上，稳增长基调不变，“财政发力+货币宽松”的组合拳有望持续。

　　财政政策上，公共财政支出近两月明显加速，稳增长基建项目纷纷落地。7月7日，国家发改委、能源局启动实施了今年新增农村电网改造升级近千亿投资项目，要求各项目单位务必于7月份开始全面开工建设，按时完成项目建设任务。8月10日，国务院办公厅发布《关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》，明确指出“2015年底前，完成城市地下管线普查，建立综合管理信息系统，编制完成地下管线综合规划；力争用5年时间，完成城市地下老旧管网改造；用10年左右时间，建成较为完善的城市地下管线体系”。货币政策上，尽管8月CPI同比上涨2.0%，略高于之前市场预期，不过通胀上行不改货币政策基调，经济下行压力之下全面宽松政策或持续加码。

　　从资金面来看，杠杆资金呈现流出态势，新发基金规模回到市场启动前平均水平，7月新基金发行48亿元，与2013年移动平均值接近，同时房市回暖分流部分资金。与前期市场快速上涨时期相比，资金面偏紧。从宏观经济面和资金面来看，不支持自上而下的大牛行情。

　　中国证券报：近日监管层要求各家券商在限期前落实清理整顿违法违规账户，除了通过恒生HOMS、上海铭创、同花顺等系统介入的场外配资，还包括伞形信托等结构化产品。资金继续去杠杆会不会对市场短期运行继续产生压制，甚至引发市场的进一步调整？

　　徐晓杰：从目前的数据来看，去杠杆已经告一段落。场内两融规模也出现了快速下滑，自9月2日起，沪深两市两融余额已经降至万亿元以内，已经缩减至2014年年底的规模，占A股流通市值比重下降至2.8%左右。虽然仍存在一定的场外杠杆残留，但这个规模较前期已经相对较小。监管层大力清理场外杠杆，可以从两个方面理解：一是表明政府清理配资的决心和力度；二是短期内场外配资快速离场。由此对市场的影响也是两方面：一是政府希望股市回归到理性健康的状态；二是场外配资离场短期内可能会对市场有些冲击，但确确实实已经接近尾声了。市场再次出现断崖式暴跌的概率较小，但对反弹高度也不宜作过多的期待。

　　部分个股跌出价值

　　中国证券报：在震荡行情中，投资哪些品种更能获取相对收益？

　　徐晓杰：目前从全市场来看，估值处于历史中间位置，略显偏高，不具备特别吸引力，但部分板块的估值水平已经处于历史均值以下。经过近两个半月的两轮快速大跌，截至9月2日，沪深300/上证综指/深证成指/中小板指数/创业板指数最新PE(TTM)分别为12.44/14.38/29.07/32.9/57.42倍，其中沪深300、上证综指相比历史均值分别折价30%左右；中小板指数与历史均值水平接近；深证成指与创业板指数与历史均值相比仍有一定的溢价。从估值水平来看，沪深300、上证综指相比历史均值水平已经具备一定的安全边际。

　　分行业来看，金融权重板块的估值较历史均值折价50%左右，家电、食品饮料、地产、建筑建材、电力等蓝筹板块的估值较历史均值普遍折价10%-20%左右。而随着蓝筹股估值回落至历史低位后，银行、家电、汽车、电力等高分红蓝筹股的股息率高达5%以上，已经进入长期价值投资区间，对于长线投资者而言，已经可以逐步进行布局。在市场跌至3000点之下，银行、食品饮料、家电等高股息率蓝筹股的率先企稳反弹，也印证了这一判断。

　　部分经过深幅下跌之后的新兴成长股，如果考虑2016年的估值切换，也开始显现吸引力。我们认为，下一阶段重点关注政策利好行业和周期景气向上的行业及个股。可以考虑两个布局方向：一是白马成长股。白马成长股近期业绩也已经显示企稳态势，未来相对收益值得看好；二是短期稳增长政策利好主题。

　　中国证券报：即便是这些进入价值投资区间的品种，考虑到市场很可能在底部盘整蓄势一段时间，短期而言是否也不能对其涨幅作过高的期待？

　　徐晓杰：是的，对于未来半年的市场，投资者需要调低预期收益率。总体而言，业绩在未来半年的投资权重中将大大提高，有业绩支撑的蓝筹和成长股的受关注度将逐渐提高，其未来相对收益值得看好。但考虑未来中国经济和全球市场仍有较大不确定性，投资者信心在经历了前期剧烈下跌之后的修复需要一个过程，在风险偏好下降的背景下估值难以提高，因此市场整体处于平衡震荡、以时间换空间的阶段，对于预期收益率的期待值不宜过高。并且，未来行情的分化可能也将较为明显，一些中小市值个股和题材股的下跌动能可能还未完全释放。

　　关注产业资本动向

　　中国证券报：激励动力基金将采取什么样的建仓策略？

　　徐晓杰：因为市场总体而言是震荡市，所以基金的仓位控制十分重要，其次一定要精选个股，未来行业和个股的分化会更为突出。

　　因为我们的新基金是一只激励主题基金，我们采取的策略是和一流公司的一流管理人一起买入，重点关注管理层股权激励计划、员工持股计划、管理层/大股东增持、大股东/关联方现金参与定向增发等重大事件和行为。

　　彼得·林奇说过，没有什么样的信息能比一家公司内部人士(Insider)正在买入自家公司的股票更能表明一只股票的投资成功可能性。高管、员工、大股东三类公司内部人最能看到公司真相，是最真实的公司信息来源。而行动是最好的证据，股权激励、员工持股计划、管理层/大股东增持、大股东现金参与增发在一定程度上可谓是强烈的“内部人买入”信号。在A股实际投资中，产业资本的动向也历来被视为重要的参考指标。

　　我们统计后发现，符合上述四类情况的标的共计有1000多家上市公司，在此基础上我们将进行成长性和估值筛选，最终形成我们的股票池。

　　值得一提的是，这也吻合当前国企改革大背景下的投资主线，即可以投资一些具有转型预期、具有混改深化需求、有计划有预期进行股权激励的国企。

　　中国证券报：在经历了市场此前两波急剧调整后，二级市场价格跌破员工持股价、管理层/大股东增持价、定增价的公司比比皆是，处于一个弱市氛围中，是否还能以产业资本的成本作为参照系来判断一只股票的价值？

　　徐晓杰：根据我们的历史数据回测，股权激励、员工持股计划、管理层/大股东增持、大股东现金参与增发这四种情况，在牛市中的表现更为突出，体现出“高贝塔”；而在震荡市或者熊市，如果长期持股，也能大幅跑赢市场。以高管增持为例，假设持有期1年，2013年的247个样本相对沪深300的超额收益达到30.11%，相对沪深300的胜率达到77%；2014年的219个样本相对沪深300的超额收益达到41.70%，相对沪深300的胜率达到54%；2015年1-5月份的40个样本相对沪深300的超额收益达到55.50%，相对沪深300的胜率达到85%。

　　当然，对于这些品种，我们也会区分两种情况，一是内部人的的确确相信公司的未来，二是也不排除一些公司借势进行市值管理的行为，对于第二种情况就要保持警惕。因此，除了从产业资本动向来筛选股票，我们还会严格考察公司的基本面情况。