鹏华基金张戈：中国的外汇储备是否够用？

　　1、 目前中国外汇储备规模满足IMF外汇储备充足性标准

　　自1997年东南亚金融危机以来，国际货币基金组织一直在研究外汇储备充足性问题。最新的《外汇储备充足性评估》框架包括四个核心指标，其对应的外汇储备金额如下：

　　(1)偿还30%的短期外债需求，约1700亿美金；

　　(2)满足三个月进口需求，约4200亿美金；

　　(3)满足20%的其他资产组合负债流出需求，目前国外投资者尚不能自由投资于我国资本市场，可以用QFII代表其他资产负债，此项约需170亿美金；

　　(4)满足20%国内居民资产流出需求，当汇率大幅下降、甚至货币危机的时候，居民会把本币资产转换成外币资产。IMF 认为外汇储备需要满足5%-10%的本国居民资产外流需求。我国约有20 万亿美元的居民本币存款(M2)，需要外汇储备1-2万亿美金。

　　综合以上四个指标，中国外汇储备的合理水平在1.7-2.7万亿美元之间。截止2015.12月，中国外汇储备达到3.33万亿，虽然较峰值下降了6500亿，但还是充分满足了IMF评估体系的要求。

　　2、 Smart money已撤，内资一般企业和居民流出共振

　　如图1所示，中国外汇储备数量随着中美利差的缩窄快速下降，说明当前中国外汇市场更多由息差决定。图2反应的信息更为重要。我们大致把外币持有主体分为smart money(外资和国内套汇套利者)、内资一般企业、居民三者，不同外币持有主体对中美利差缩窄的反应速度差别很大，目前内资一般企业和居民是流出的主力：

　　(1)2014.3季度-2015.2季度，smart money流出。此间外汇储备下降了2993亿美金，但同时非金融部门的外币负债上升了1710亿。我们推测，具有全球视野的smart money由于预期美元加息可能会不断流出中国，但中国内资一般企业由于较高的息差尚在、人民币只是小幅升值、政策鼓励(如房企在香港发熊猫债)等因素而将继续增持外币负债；

　　(2)2015.3季度-2015.4季度，内资快速流出。811汇改、人民币2天贬值3%，说明央行改变了人民币盯住美元的策略。对外资而言其实是沾沾自喜的，记得此间拜访美国机构的时候都看人民币崩溃。真正冲击大的是内资一般企业，在意识到所建立的外币负债头寸是多么的不安全后，它们在3到4季度进行了坚决调整。如第3季度，非金融部门外币负债下降823亿，此间外汇储备下降1797亿，其比为46%，远高于存量1/3的常态。

　　(3)年初至今，内资一般企业和居民流出共振，居民是主力。居民总是后知后觉的，不仅面临每年5万美金上限管制，也缺少持有国外资产的渠道。但聚沙成塔，处理不当将对外汇储备的冲击更大。事实上，在IMF《外汇储备充足性评估》中，居民资产流出占比的比重最高，占外汇储备需要的2/3左右。居民动起来之后，才有了新华社周日的安抚。

　　整体评估，假设政府外储底线是2.8万亿美金，则目前资金流出的进程已经进行6成，即smart money已撤、内资一般企业也抽了条腿、居民再次被关在里面。

　　图1

　　图2

　　3、策略观点

　　在这里，我们对市场的展望较为复杂：

　　(1)中国的外汇储备数量充分满足了IMF评估体系的要求，且目前外汇资金流出的进程已经进行了6成，辅以资本管制，外汇储备是够用的，进而汇率失控的问题也不大。从这个角度看，汇率这个因素对股票市场的短期影响(1-2个月)即将过去，筑底有望；

　　(2)和过往历次调整一样，最终将是居民部门承担汇率风险。如果中国经济一直靠家庭财富转移的方式为其繁荣和稳定提供补贴的话，距离再平衡的道路将越来越远，这对市场的长期走势很不利；

　　(3)归根到底，我们需要通过加快改革和创新、提高生产力来稳定汇率。但目前非市场化手段的比重也越来越高，汇率一时稳定的同时必然形成新的扭曲。以今天对香港离岸人民币市场的干预为例，中资大行通过不拆出人民币来抬高隔夜利率、进而打击人民币空头，直接破坏了人民币国际化进程；

　　(4)今年以来市场经历的较大幅度下跌，表面看“爆是熔断、跌是汇率”，但归根到底还是因为股票市场有内生调整的需要，所以才会对其它“安全”领域的冲击产生剧烈反应。我们将继续保持紧密跟踪，尽最大可能捕捉机会、回避风险。