摩根士丹利华鑫：短期市场不确定性因素增加

　　市场点评：MSCI是否接纳A股，本周即将揭晓

　　北京时间本周二晚间MSCI将发布指数年度评审结果，其中A股能否最终被纳入其指数体系备受市场关注。MSCI此前提议将A股纳入新兴市场指数，纳入后A股也将同时在亚洲市场指数和全球市场指数中占有一定的权重。目前MSCI新兴市场指数涵盖了24个新兴市场国家，其中有11个欧洲中东和非洲市场、8个亚洲市场以及5个美洲市场。其中中国在整个新兴市场指数中占比约为23.64%，是占比最高的新兴市场，此外板块配置方面，金融板块为新兴市场指数中占比最高，达27.4%。

　　MSCI于今年4月发布了A股被纳入其指数体系的建议路线图，其表示将继续维持初始建议，初始纳入权重为5%，未来陆续增加权重比例。根据国际经验，渐进式纳入伴随着资本市场的开放，整个历程或将持续多年。若本周能够成功纳入MSCI，将在明年5月中旬的MSCI半年度审核会议期间宣布执行，生效时间为2017年6月1日。根据MSCI信息，全球有约10.5万亿美元的资产以MSCI系列指数作为业绩目标，其中跟踪MSCI新兴市场指数的约1.5万亿美元，初始按5%纳入测算，A股占比1.1%，对应增量资金约1100亿元人民币，当渐进式实现全部纳入后，A股占比约18.2%，对应增量资金约1.8万亿元人民币。

　　作为A股逐步对外开放的重要一步，被MSCI接纳成为其系列指数的组成部分受到投资者的关注，短期对A股市场的风险偏好将产生较重要的影响。无论本周揭晓结果如何，A股市场逐渐开放、规范和透明的大方向并不会改变，从这个角度看，A股纳入全球主流指数体系只是时间问题，置身于A股的投资者应重视其长期积极的意义。

　　基金经理论市：短期市场不确定性因素有所增加

　　假期因素使得过去一周A股市场仅三个交易日，市场走势仍以震荡为主，主要指数涨跌不一。上证综指下跌0.39%，沪深300指数下跌0.79%，深证成指下跌0.27%，中证500指数下跌0.14%，中小板指上涨0.10%，创业板指跌幅最大，达到0.84%。从行业板块角度来看，上周行业指数涨跌基本各半：国防军工、机械、电气设备、汽车和基础化工等行业表现居前，煤炭、医药、农林牧渔、食品饮料和传媒等行业表现落后。年初至今，中证500指数跌幅最大，跌幅为20.92%；板块中计算机跌幅最大，跌幅为29.58%。

　　6月份外围市场不确定性因素有所增加，主要源自以下几个方面：1)5月美国非农数据大幅低于预期，给美联储6月是否加息增添了更多不确定性。2)本月中旬MSCI将宣布是否将A股纳入MSCI新兴市场指数，也将对市场走势带来变数。3)距离6月23日英国脱离欧盟公投不足两周，支持“脱欧”的民意比例明显走强。4)美元指数和汇率波动。端午假期全球市场大幅波动，避险情绪升温。6月9日至10日，美元指数从93.57反弹至94.65，人民币离岸突破6.60，全球大宗商品暴跌，NYMEX原油回落至48.88美元，COMEX黄金上涨至1276.3美元。

　　近期国内情况喜忧参半。1)经济数据：出口回落，进口改善。5月出口同比降幅扩大至-4.1%，主因全球经济维持疲弱，外需低迷拖累出口，同时基数有所回升；进口同比大幅收窄至-0.4%，主因内需改善，原油、铁矿石、铜等大宗商品进口数量均创历史同期最高纪录，同时也反映原油价格持续回升以及基数较低的影响。2)通胀担忧有所缓解。5月CPI同比涨幅回落至2%，连续4个月停留在“2时代”，低于预期值2.2%，主要由于蔬菜价格季节性回落造成。3)流动性：货币政策保持稳健。上周货币利率稳定，R007降至2.4%，R001降至2.02%；央行操作逆回购4500亿，MLF2080亿，逆回购到期3900亿，净回笼370亿，连续三周净投放后首度净回笼。另外，需适当警惕6月末容易出现的短期流动性紧张风险。

　　2月份以来，市场呈现“指数震荡、个股活跃”特征，诸如新能源汽车和无人驾驶、次新股、稀土、核电等各种主题性的投资机会频出。但另一方面主题投资机会轮动的速度也越来越快，给投资带来了较大操作难度。我们认为A股特别是创业板整体估值水平并未足够有吸引力，加之外延并购的逻辑今年开始将面临解禁压力和监管趋严的新形势，我们对市场仍维持谨慎态度，继续在估值与市值合理的前提下选择标的公司，同时适度参与主题性投资机会。

　　专栏：从社融和M2数据说开去

　　M2为广义货币供应量，M0是流通中的现金即在银行体系外的现金，M1是狭义货币供应量，反应了居民和企业的资金松紧变化，是周期波动的先行指标。

　　社会融资规模：社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门。社会融资规模包括各种金融机构、金融市场通过直接或间接方式向实体经济提供的资金支持。是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是增量概念。从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。

　　社会融资规模是一个较新的概念，从2011年起我国宏观调控所引入的一个新的指标概念。简单来说，社会融资规模是资金需求，M2代表资金供给。

　　2015年7月和10月：2015年10月新增社融为5303亿元，比起9月13290亿元下滑迅速，比起同期6807亿元也有所下降。说明即使考虑季节因素，社融也出现了较大的塌缩。而反观M2数据，同比增长13.5%，稳中有升，社融和M2数据出现了一定的背离。

　　细分来看，15年10月新增人民币贷款5574亿元，9月新增为10417亿元，去年同期为5483亿元；新增未贴现银行承兑汇票-3697亿元，9月为-1279亿元，去年同期为-2411亿元。即新增人民币贷款和票据融资出现了大幅萎缩。说明实体融资需求不足，实体经济继续下滑，缺乏好的投资项目，银行信贷意愿仍然不强，在资金使用上仍然偏好于风险低、流动性强的资产。金融机构和其它投资者减少了贷款、非标等与实体经济紧密的资金投放，提高了国债、地方债和国开债等利率债的配置占比，而利率债是不计入社融的，但利率债形成的存款却大都计入M2(机关事业存款)，这是两者发生背离的主要原因。此背离说明了资金需求低于资金供给，货币在金融系统内空转，未能引向实际投资需求。

　　2016年以来：2016年一季度，1月和3月新增社融创记录新高，1月为34253亿元，3月为24040亿元，细分项来看主要是新增人民币贷款项和企业债券融资项录得高位，新增人民币贷款1月为25370亿元，3月为13176亿元。企业债券融资1月为4579亿元，3月为7190亿元。M2数据也保持高位增长，维持在13%以上。新增人民币贷款主要包括哪些？是说明货币从在金融系统内空转终于引入到实体经济领域了么？

　　3月新增人民币贷款为1.3万亿，其中居民中长期贷款由2月的1800亿跃升至4400亿元，贡献了50%的贷款增量，主要是由于房地产市场的火热导致居民按揭贷款的需求扩张。另外，企业贷款的中长期贷款持续5000亿元的规模，显示投向为地产和基建有关的项目。一季度的信贷数据说明货币从金融系统中空转引入了实体经济的房地产和基建领域。

　　总结：一季度的M2和社融数据表明货币从金融系统空转导向了实体经济的地产和基建，触发了基本面的小幅回暖以及通胀预期的回升，这对于债券市场的基本面存在一定的负面影响，也是导致四月份债券市场出现调整的重要原因。

　　而从四月份的信贷规模和基本面的PMI等数据出现一定的回落来看，实体经济回暖的可持续性存在着比较大的不确定性，我们将密切关注实体经济的表现，尤其是基建和房地产领域。