博时基金陈凯杨：债市慢牛基础仍在 短期收益率下行

　　国内目前的宏观格局，最大的基本面在于两个方面，一是潜在增速处在持续下行的大周期，并且距离重新上行的周期性拐点尚远；二是宏观政策上强调底线思维下的结构化改革。长期来看，经济下行趋势难改，且处于高债务水平的债务周期内，债券市场利率存在下行空间，我们保持债市中长期牛市的观点不变，对于后市不悲观。但短期来看，长端利率的进一步下行需要阶段性的风险暴露和资金利率的下行。同时还要看到，经历两年债券大牛市场，今年固定收益市场的收益水平难以达到此前两年的水平，且同时波动幅度增大，收益率曲线整体呈现平坦化特征。

　　三季度资金利率下行

　　二季度债券市场呈现“倒U型”态势，长端利率先上后下。货币政策维持中性对冲，以“利率走廊”的价格调控方式稳定货币市场预期。二季度流动性呈现总体宽松、阶段性紧张的局面，银行间R001均值2.03%，R007均值2.45%，与一季度基本持平。信用债市场跟随整体债市先跌后涨，但随着信用事件爆发频率的提升，信用债之间分化愈加明显，高评级资质好的品种和低评级过剩产能品种收益率利差呈扩大态势。

　　二季度，我管理的基金根据对债市大势判断顺势而为，拉长组合久期，增加组合杠杆，增配长久期债券同时择机减持信用债券。

　　三季度以来，货币市场方面，资金面宽松平稳，货币利率保持低位。从目前来看，央行依然力图通过频繁的流动性操作来维护短期流动性的紧平衡格局，但这种做法只是熨平短期的流动性波动，而无法应对大型的流动性冲击，流动性缺口如持续扩张，势必倒逼央行降准。但央行对货币政策的使用似乎越来越节约。从中长期来看，通过短期的流动性操作来熨平流动性波动的做法终将难以为继，央行或在真正出现较大的流动性缺口之时，才会顺势降准，以收到既可以刺激经济、又可以稳定金融市场的目标。在流动性格局尚可维持之时降准，并不符合央行对于货币政策集约化使用的目标。

　　债券市场方面，资金利率仍在下行。放眼三季度，海外经济前途未卜，我国经济同样有继续下挫的风险，而国内通胀短期可能缓中趋稳，长期仍有通缩风险，叠加全球不确定性增加，避险情绪升温。洪水对物价造成冲击，但预期影响有限，难改长期趋势；汇率继续波动，但海外资产收益率低，资金外流风险不大。若三季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动。

　　从海外情况看，巴克莱的数据显示，目前负利率的国家占比接近30%，0-1%的国家利率接近50%，这说明全球可投资的债券的收益率非常低，影响资产的配置影响。从全球的角度看，中国的债券收益还不错，国内债券需求还是很大，预计三季度的收益率依然会下行。

　　债市长牛以时间换空间

　　长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策的想象空间也将带来债市的机会。

　　我们认为，宏观层面经济增速下滑和债务高企的背景决定了债券市场牛市基础中长期存在，但中短期来看，央行货币政策在的一个去杠杆周期下，央行货币政策的效力不断削弱，防债务通缩成为了央行主要任务。在实体部门缺回报和缺乏加杠杆主体下，央行的货币政策都将面临“金融泡沫-债务通缩”的两难选择。如果继续放水，那么则有可能在未来引发金融资产价格泡沫，诱发危机；如果不继续放水，那么则有可能在当下触发资产价格下跌，引发债务通缩。因此预计央行货币政策偏重价格调控，量上以维稳对冲为主。货币市场利率有望保持稳定，收益率曲线较为平坦，短端相对较有竞争力。

　　在目前市场情况下，我们建议投资者以时间换空间，关注定期开放债券基金，例如正在开放期的博时岁岁增利一年定期开放债券基金(000200)、博时月月薪(000246)等。就我目前管理的债券基金投资运作而言，除了维持适度的杠杆操作和降低信用债配置、严防信用风险之外，我们后期将继续观察金融数据和宏观数据的变化。如果债券市场维持目前趋势至前期低点，则需要观察数据上面是否会存在不利方向的变化，如果出现了不利变化，则会积极调整久期和杠杆，实现波段操作带来的超额收益；如果后续数据仍然较差，则维持较为积极的配置策略，通过久期和杠杆来实现更好的收益。