摩根士丹利华鑫：资金继续涌入房地产和地方基建

　　市场点评：工业企业盈利改善，货币政策边际收紧预期提升

　　上周六，国家统计局发布全国规模以上工业企业利润数据，1-7月份，工业企业实现利润总额35235.9亿元，同比增长6.9%，增速较1-6月份加快0.7个百分点，其中主营业务收入62.2万亿元，同比增速为3.3%。在7月份，规模以上工业企业实现利润总额5230.1亿元，同比增长11%，增速较6月份加快5.9个百分点。

　　多方面因素推动工业企业利润回升，首先，7月份工业品价格显著回升，PPI指数同比降幅由6月份的2.6%缩窄为1.7%，为近两年来最低降幅，特别是钢材、煤炭等价格持续回升，令工业企业主营业务收入得到提升。同时，汽车等行业需求和利润明显改善。7月份，粗钢产量延续升势，汽车行业利润由下降转为上升，且由于汽车行业规模体量较大，其利润改善拉动了工业企业整体利润的提升。伴随着未来供给侧改革的深入，企业去产能、去杠杆以及降成本等一系列措施将有助于企业盈利的改善。

　　工业企业利润的改善，叠加上周央行再度启动14天期逆回购工具以及美联储主要官员讲话再次引燃市场加息预期，引发市场对于国内货币政策边际收紧的预期。而市场对于货币政策预期的变化是上周国内债券市场扰动及股票市场调整重要触发因素。

　　基金经理论市：货币宽松预期弱化

　　上周股指震荡下行，上证综指下跌1.22%，深证成指下跌1.65%，创业板综指表现相对较好，仅下跌0.27%。多数板块明显回调，仅银行、医药、餐饮旅游和电力公用板块实现正收益，跌幅较大的板块主要是前期表现较为强势的房地产、综合、有色金属、商贸零售和煤炭等。概念板块方面，受G20会议、健康中国2030等政策面因素催化，环保，医药等板块表现较为活跃。

　　市场回调主要受到以下几方面因素的影响。首先8月23日市场上有消息称央行时隔半年来首次就14天期逆回购需求询量，这一消息引发债市震荡，当日10年期国债期货主力合约一度大跌0.5%，10年期国债利率大幅上行4bp，创下4月以来的最大跌幅。次日央行时隔半年重启了14天逆回购，招标利率2.4%与前期持平，虽然从央行的投放利率和总量来看货币政策并无明显转向，回购利率上行幅度非常有限，但这一举动令市场解读为未来降息降准概率大幅降低，长端利率下行短期将告一段落。其次，保监会26日下午召集十多家保险资管公司及保险公司投资部负责人召开会议，拟对险资及一致行动人举牌、参与上市公司收购等行为实施更加严厉的监管措施，多家险企高管表示已开始调整结构，降低中短期产品销售的占比，此消息引发市场对于险资抛售的担心，前期火热的举牌板块更出现较大幅度回调。另外受到工业品价格回升的影响，7月规模以上工业企业利润5230.1亿元，同比增加11%，增速环比提升，预示着三季度经济可能走稳且CPI有一定上行压力，进一步降低货币宽松的必要性。最后，美联储主席耶伦在Jackson Hole释放加息信号，表示经济形势正接近美联储的就业和通胀目标，加息可能性已经在最近数月增强，黄金价格在此之前已经有所回落，预期兑现。

　　总体来看，诸多利空因素令之前市场的上升趋势承压，存量博弈的震荡行情延续，向上空间取决于提升长期风险偏好的超预期的改革举措，例如减税，供给测改革，国企改革等，而场外资金等待择机进场决定了向下空间有限。从配置结构上来看，我们的观点变化不大，虽然目前看下半年CPI有一定上行压力，但在目前需求疲弱的大环境下，实物资产价格上涨基本是由供给收缩推动，其持续性和高度都有明显天花板，利率下行仍是大趋势，因此我们仍将重点关注业务稳定的高分红绩优股。热点板块方面，与政府投资相关的建筑，建材，环保等行业由于之前市场关注度过低，整体估值可看性强，上行趋势可能仍未结束，但需留意进入补涨阶段，涨幅过大的品种配置价值衰减。另外，进入四季度，优质成长股的估值切换行情值得重点关注，重点关注滞涨，质地好的龙头公司。

　　专栏：资金继续涌入房地产和地方基建，拥挤的配置暗藏隐忧

　　中国人民银行公布的7月份金融统计数据显示，当月人民币贷款增加4636亿元，其中住户部门中长期贷款增加4773亿元。一时间，新增贷款全部被居民房贷占领，宏观经济过度依赖房地产行业成为资本市场乃至普通民众热议的话题。事实上，资金青睐的行业，往往也是债券投资的焦点所在，因为大量融入外部资金，特别是期限长、成本低的资金以改善负债结构，会显著提高行业的偿债能力，从而产生资产配置的行业性机会。如果我们回顾过去的一年多时间，很明显房地产和地方的基础设施建设正是这样的行业。根据A股上市房地产企业已公布的中报，行业内企业货币资金同比增速的中位数是41%，现金比率(货币资金/流动负债)中位数为0.3，比上年同期的0.2有了显著的改善。由于集中实施的政府债务置换等原因，截至7月末，政府部门的存款余额为27.85万亿元，同比增长近12%。 地方已发债的城投公司货币资金对短期债务的覆盖水平由2013年的0.95倍左右上升至2015年的1.05倍左右。此外，城镇化基金等新的融资方式为地方城投企业后续的项目融资提供了更广泛的来源。

　　资金过于拥挤在少数行业也在积聚着风险。大量的居民购房款和金融机构借款使得房地产企业在土地市场上更加激进，并且对于项目的售卖节奏有了更强的掌控。根据中原地产的数据，今年以来，全国已经出现单宗土地超过10亿的地块303宗，其中溢价率超过100%的“地王”达到了153宗。上个月召开的政治局会议明确了“抑制资产泡沫”的基调。一线城市和合肥、苏州、南京等部分“强二线”城市已经在限贷限购方面陆续出台调控措施，遏制房价的上涨。随着调控的加码，商品房销售见顶回落的概率在增大，开发商融资方面的限制在增加。对在债市融资的各大开发商而言，最佳的融资窗口正在逐步关闭。地方政府层面，债务置换的进行和PPP(公私合作模式)的实施确实为其带来了长期低成本的资金注入，大大降低了短期内基建投资难以为继，爆发债务风险的概率。但从长期看，中央政府对于地方政府债务的膨胀(或者变相膨胀)的容忍也存在一定的限度，地方城投企业最终仍将依靠当地的公共预算支出和基金支出的拨付来平衡资金。资金最终将离开那些产业定位失败、无法实现人口聚集的区域。综合来看，少数核心城市的地方政府是这轮资金流动的最大受益者，既通过火爆的土地市场获得了土地增值的收益，又通过债务置换和PPP分散了基建投入的风险。

　　从已公布的A股上市公司半年报来看，2016年以来上市公司整体ROA水平与同期相比并未显著改观。也就是说，在低利率环境下经济自身的扩张动力依然不足。金融机构仍有很强的动力将资金配置到城市基建和地产行业。但目前并不是对资金出借方有利的市场环境，信用风险的发生可能会由个别开发商的经营风险暴露和个别区域的再融资能力减弱开始。