大摩华鑫：低利率加大债市波动风险防控为主

　　6月份以来，债市迎来了年内又一波小高潮。8月中旬的十年期国债和金融债收益率均较6月初下行了近30个基点，逼平近十年来债市的最低收益率。一级市场投标利率屡创新低，一二级债市一片火热。究其原因，从宏观上来讲，投资者对经济前景预期较为悲观，特别是8月初公布的7月经济金融数据，工业增加值继续下行，社融和信贷大幅低于预期，更给债市的卖方分析师和买方注入了一剂强心针，收益率进一步快速下行；从微观层面来说，去年下半年以来的“资产荒”似乎从未离开过市场，“钱多”成为很多机构最大的困扰。

　　在笔者从业的8年中，长端利率也曾出现过这样低的时期。2008年四季度，受国际金融危机的影响，国内货币政策大幅放松，当时银行间隔夜拆借利率不到1%，仅略高于超储率。银行大量资金淤积，坏账率较低。银行间中票、短融市场刚刚起步，发行人80%以上是AAA级别的国企央企，债市违约更是无从谈起。时光荏苒，现在的长端收益率又回到了八年前的水平，只是目前的基准利率远远高于当年，在“央妈”2.25%七天逆回购利率的指导下(最近又增加了2.40%的十四天)，我们看到的是期限利差被挤压到了极致；在近两年债市违约不断、很多违约事件还悬而未定的情况下，“钱多”的逻辑还是把信用利差也推到了历史平均线以下。更加蹊跷的是，在中等久期的中高等级信用债收益率普遍在3.50%以下的资产收益下，银行和保险的短期负债成本却还维持在4%以上的水平。笔者认为，这种期限错配、收益率错配的状况是无法长期持续的。我们不得不承认，目前的债券市场的确存在资金过度拥挤的现象。

　　未来会怎样？也许我们更关心这个问题。从宏观上来讲，我国经济进入了一个“转型换挡时期”。简而言之，改革开放后中国经济高速增长已维持近30年，以后我们或许要适应“新常态”，即一个中高速或者是中速增长时期。从经济学角度说，我们需要寻找新的“潜在产出”水平。过去我们的潜在产出恒定，实际产出围绕潜在产出波动，也就形成了所谓的经济周期，因此有了我们的“美林投资时钟”。

　　伴随着人口老龄化、资本效率降低、全要素生产率降低，经济的潜在产出下降，不再是一个恒定水平。在实际产出和潜在产出都下滑的情况下，经济不断寻找新的均衡位置，投资上的美林时钟就变成了“美林电风扇”。未来钱多的逻辑没有变，实际产出和潜在产出的胶着下旋也将持续，因此资产轮动也将持续，波动率可能更大，未来投资将越来越难。但可以肯定的是，我们将在一个低利率、低回报的环境下持续相当一段时间。债券市场来自利率上和信用上的冲击不会间断。唯有把预期收益降低，心态放平，才能更客观地观察市场，为投资人寻求更加稳健的投资回报。