场内分级基金事件点评：《指引》出台分级规模难逃萎缩命运,分级B类折价扩...

　　事件:

　　周五上交所和深交所分别发布了《分级基金业务管理指引(征求意见稿)》(以下简称《指引》)。针对于投资者适当性管理,《指引》规定,投资者买入分级基金子份额,或对基础份额进行拆分,需满足最近二十个交易日名下日均证券类资产合计不低于30万元的条件。

　　点评:

　　1) 我们对上交所和深交所《分级基金业务管理指引(征求意见稿)》的内容进行总结,其主要内容包括:(1)投资者买入分级基金子份额,或对基础份额进行拆分,需满足最近二十个交易日名下日均证券类资产合计不低于30万元的条件,其中证券类资产包括投资者持有的客户交易结算资金、股票、债券、基金、证券公司资产管理计划等资产,不包括通过融资买入的证券或融券卖出的资金;(2)投资者需通过证券公司的核查和评估,并以电子或者书面方式签署《分级基金投资风险揭示书》后,方可申请开通分级基金相关权限;(3)存量投资者投资者若不满足投资者适当性条件,可以自主选择继续持有、卖出或者合并赎回当前持有的分级基金份额;(4)基金管理人应当建立分级基金份额折算预警系统及响应机制,根据折算日期及阀值等预警信息,及时办理信息披露、暂停申购赎回、停复牌等相关业务,对于可能或已经发生下折且B类份额溢价较高的分级基金,基金管理人应当及时发布风险提示公告。

　　2) 《指引》中关于投资者证券类资产不低于30万元的门槛要求,低于此前市场所预测的50万元,但这一门槛仍会将绝大多数个人投资者拒之门外。分级基金B类份额作为股指期货、融资融券之外的低门槛杠杆投资工具,满足了众多资金实力相对较弱的个人投资者的杠杆投资需求。我们对各分级基金2016年半年报进行统计,其中分级基金B类份额的个人投资者占比均值为90.86%,充分显示出分级B以个人投资者为主的投资者结构特征。《指引》正式实施之后,大量个人投资者的离场,势必会造成分级B份额规模和流动性的大幅下滑,这在一定程度上削弱了分级B的投资价值,从而导致其估值中枢下移。考虑到目前大多数分级B已处于折价状态,未来各分级B折价率水平的进一步拉大,或将导致分级基金出现整体折价。而在套利资金的作用下,大量分级AB份额被合并为母基金进行赎回,长此以往分级基金市场的整体规模将大概率出现萎缩。

　　3) 对于分级A份额而言,其主要投资者为以保险公司为代表的机构投资者,因此《指引》的推出不会对分级A市场造成直接冲击,分级A投资价值主要受债市影响的逻辑不会发生改变。但考虑到配对转换机制的存在,若分级B折价水平扩大,投资者买入分级A合并退出或进行折价套利,都将带动分级A价格的上涨。因此,《指引》的推出在短期内对分级A形成利好,但从中长期来看,分级基金整体规模的萎缩将给分级A带来负面影响。

　　4) 关于分级基金的未来发展,我们认为,在当前相对低迷的市场环境下,流动性的逐渐恶化的确会给各分级基金带来较大影响。特别是部分规模较小、日均成交较低的迷你基金,其未来存续将面临极大的挑战,不排除清盘或转为LOF基金的可能。但与此同时,我们也不应过度悲观。若未来股市行情重回上升通道,分级基金仍有望重获生机。此外,分级基金作为被动指数型基金,其母基金份额是投资者进行指数化投资的良好标的。考虑到未来指数化投资发展空间广大,分级基金的投资价值仍将为市场所接受和认可。渤海证券股份有限公司